특정 회사의 주식에 대한 시세조종행위라는 위법행위와 그 주식의 매매거래 또는 위탁을 한 자가 입은 손해의 발생과 사이에 상당인과관계가 존재하는지 여부를 판단하기 위하여 이른바 사건연구방식의 분석을 활용하는 경우, 시세조종행위가 발생한 기간(이른바 사건기간) 이전의 일정 기간(이른바 추정기간)의 종합주가지수, 업종지수 및 동종업체의 주가 등 공개된 지표 중 가장 적절한 것을 바탕으로 도출한 회귀방정식을 이용하여 사건기간 동안의 정상수익률을 산출한 다음 이를 기초로 추정한 ‘사건기간 중의 일자별 정상주가’ ‘사건기간 중의 일자별 실제주가’ ‘사건기간 중의 일자별 실제주가’비교하여 그 차이가 통계적으로 의미가 있는 경우에 한하여 시세조종행위의 영향으로 인하여 주가가 변동되었다고 보아 상당인과관계가 존재한다는 판단을 하게 되는 것이므로 사건기간과 추정기간을 정확히 설정하는 것이 무엇보다 중요하다 할 것인바, 사건기간의 설정과 관련하여서는 달리 특별한 사정이 없는 한 시세조종행위가 시작된 날을 사건기간의 개시일로 삼음이 상당하고, 다른 한편 사건기간 이전의 특정 기간을 추정기간으로 설정할 때에는 정상주가의 산정을 위한 회귀방정식의 신뢰도에 결정적인 문제가 생길 정도로 사건기간으로부터 멀리 떨어진 기간을 추정기간으로 설정하거나 주가의 기대수익률에 큰 영향을 미칠 수 있는 구조적 변화가 일어나기 이전의 기간까지 추정기간에 포함해서는 아니 된다.

주식에 대한 시세조종행위와 그 주식의 매매거래나 위탁을 한 자가 입은 손해 사이의 상당인과관계 유무를 판단하기 위하여 이른바 사건연구방식의 분석을 활용하는 경우, 사건기간과 추정기간의 설정 방법

증권거래법(2007. 8. 3. 법률 제8635호 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 부칙 제2조로 폐지) 제188조의4 , 제188조의5 제1항 , 민법 제750조 , 제756조

원고 1외 20인 (소송대리인 변호사 김창문)

엘아이지손해보험 주식회사외 1인 (소송대리인 법무법인 세종외 1인)

대법원 2004. 6. 11. 선고 2000다72916 판결

서울고법 2006. 7. 20. 선고 2004나46436 판결

상고를 모두 기각한다. 상고비용은 원고들이 부담한다.

상고이유를 판단한다.

특정 회사의 주식에 대한 시세조종행위라는 위법행위와 그 주식의 매매거래 또는 위탁을 한 자가 입은 손해의 발생과 사이에 상당인과관계가 존재하는지 여부를 판단하기 위하여 이른바 사건연구방식의 분석을 활용하는 경우, 시세조종행위가 발생한 기간(이른바 사건기간) 이전의 일정 기간(이른바 추정기간)의 종합주가지수, 업종지수 및 동종업체의 주가 등 공개된 지표 중 가장 적절한 것을 바탕으로 도출한 회귀방정식을 이용하여 사건기간 동안의 정상수익률을 산출한 다음 이를 기초로 추정한 ‘사건기간 중의 일자별 정상주가’‘사건기간 중의 일자별 실제주가’비교하여 그 차이가 통계적으로 의미가 있는 경우에 한하여 시세조종행위의 영향으로 인하여 주가가 변동되었다고 보아 상당인과관계가 존재한다는 판단을 하게 되는 것이므로 사건기간과 추정기간을 정확히 설정하는 것이 무엇보다 중요하다 할 것인바, 사건기간의 설정과 관련하여서는 달리 특별한 사정이 없는 한 시세조종행위가 시작된 날을 사건기간의 개시일로 삼음이 상당하고, 다른 한편 사건기간 이전의 특정 기간을 추정기간으로 설정함에 있어서는 정상주가의 산정을 위한 회귀방정식의 신뢰도에 결정적인 문제가 생길 정도로 사건기간으로부터 멀리 떨어진 기간을 추정기간으로 설정하거나 주가의 기대수익률에 큰 영향을 미칠 수 있는 구조적 변화가 일어나기 이전의 기간까지 추정기간에 포함해서는 아니 될 것이다.

위 법리 및 기록에 비추어 살펴보면, 원심 감정인이 이 사건 시세조종행위가 시작된 날인 1997. 1. 3. 이전에 이 사건 시세조종행위와 관련 있는 주식 매집행위가 있었다는 등의 특별한 사정을 인정할 만한 증거가 없음에도 위 1997. 1. 3.이 아니라 그로부터 약 4개월이나 이전인 1996. 9. 1.을 사건기간의 개시일로 삼은 것이나, 나아가 추정기간을 설정함에 있어서도 1996. 9.경부터 같은 해 12. 27.까지의 기간을 추정기간에서 배제한 채 그 이전인 1995. 11. 20.부터 1996. 7. 26.까지를 추정기간으로 설정한 것은 모두 합리적인 근거가 없고, 특히 1996. 4.경 대한방직 주식회사(이하 ‘대한방직’이라고만 한다)의 보유 부동산이 가진 자산 가치가 부각되어 그 이후 1997. 11. 초반까지 그 보유부동산의 개발사업이 대한방직의 주가 동향에 지대한 영향을 미치게 되었으므로 위와 같이 이러한 구조적 변화가 일어난 1996. 4.경 이전의 기간까지 추정기간에 포함하는 것은 정상주가의 산정을 위한 회귀방정식의 신뢰도에 결정적인 문제를 일으키는 사유에 해당한다고 보인다.

같은 취지에서, 원심이 이 사건 시세조종행위의 영향으로 인하여 주가가 변동되어 원고들에게 손해가 발생하였다는 점에 부합하는 이 사건 감정 결과를 믿지 아니하고 달리 이 사건 시세조종행위와 원고들의 손해 발생 사이에 상당인과관계가 존재한다는 점을 인정할 만한 증거가 없다고 판단한 것은 정당하고, 거기에 상고이유에서 주장하는 바와 같은 채증법칙 위반 내지는 사건연구방식의 분석에 있어서의 사건기간 및 추정기간 설정에 관한 법리오해 등의 위법이 없다.

또한, 위와 같은 이 사건 감정결과의 오류를 감안하여 추정기간을 1996. 6. 27.부터 같은 해 12. 27.까지 150일(토·일요일, 공휴일 제외)로, 사건기간을 이 사건 시세조정행위가 시작된 1997. 1. 3.부터 같은 해 12. 15.까지로 각 설정하고, 대한방직의 주가수익률을 설명하는 회귀모형의 독립변수로 통상적인 종합주가지수 수익률 외에 경남방직, 방림방직 등 자산주가 포함된 동종업종 기업 주가들로 계산된 섬유·의복지수 수익률 등을 함께 고려하여 사건기간 동안의 정상수익률과 실제수익률을 산출한 다음 초과수익률과 누적초과수익률을 산정하여 통계적인 유의성을 검증하면, 1997. 6. 1.부터 같은 해 12. 15.까지 사이에 대한방직의 주가가 정상주가보다 통계적으로 의미가 있을 만큼 높게 형성된 것은 1997. 10. 29. 단 1일에 불과하고, 사건기간 동안의 실제 주가(금 12만 원에서 금 16만 원 사이)가 추정된 정상주가와 큰 차이를 보이지 않는다는 요지의 별도의 사건연구방식에 따른 분석 결과가 피고측의 서증(을가 제4호증)으로 제출되어 있었던 이상, 원심으로서는 이 사건 감정 결과와 위 서증에 담긴 별도의 분석 결과의 증명력을 비교·검토하여 상당인과관계의 존부에 관한 판단을 내릴 수도 있는 것이고, 직권으로 사건기간과 추정기간을 위 별도의 분석 결과와 마찬가지로 설정하여 분석하도록 명하는 재감정을 실시하지 아니한 것 자체가 잘못이라고 할 수는 없으며, 달리 기록을 살펴보아도 상고이유의 주장과 같은 심리미진의 위법이 없다.

그러므로 상고를 모두 기각하기로 하여 관여 법관의 일치된 의견으로 주문과 같이 판결한다.

대법관 박시환(재판장) 김용담 박일환 김능환(주심)