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- 증권거래법상 단기매매차익반환조항의 위헌 여부 -
(헌재 2002. 12. 18. 99헌바105, 2001헌바48(병합), 판례집 14-2. 774)
김 상 환*
1. 증권거래법(1997. 1. 13. 법률 제5254호로 개정되어 1998. 5. 25. 법률 제 5539호로 개정되기 전의 것, 이하 “법”이라 한다) 제188조 제2항(이하 “이 사건 법률 조항”이라 한다)이 내부자가 미공개 내부정보를 이용하였는지 여부를 단기매매차익 반환책임의 적극 또는 소극 요건으로 삼지 않았다는 점에서 내부자의 재산권의 제한에 관한 최소침해의 원칙에 위배되는지 여부(소극)
2. 이 사건 법률조항이 그 적용 요건의 충족시 같은 조 제8항이 정하는 예외사유에 해당하지 않는 한 일률적으로 내부자에게 단기매매차익 반환책임을 부담하게 한다는 점에서 내부자의 재산권의 제한에 관한 최소침해의 원칙에 위배되는지 여부(소극)
3. 이 사건 법률조항에 의한 재산권의 제한과 이로 인하여 달성할 수 있는 공익 사이에 법익균형의 원칙이 준수되었는지 여부(적극)
4. 법 제188조 제8항이 포괄위임입법 금지원칙에 위배되는지 여부(소극)
법 제188조(내부자의 단기매매차익반환 등) ② 주권상장법인의 임원ㆍ직원 또는 주요주주가 그 법인의 주권 등을 매수한 후 6월 이내에 매도하거나 그 법인의 주권 등을 매도한 후 6월 이내에 매수하여 이익을 얻은 경우에는 당해 법인은 그 이익을 그 법인에게 제공할 것을 청구할 수 있다. 이 경우 이익의 산정기준은 대통령령으로 정하며, 이익의 반환절차 기타 필요한 사항은 위원회가 정한다.
⑧ 제2항의 규정은 임원ㆍ직원 또는 주요주주로서 행한 매도 또는 매수의 성격 기타 사정 등을 감안하여 대통령령이 정한 경우 및 주요주주가 매도ㆍ매수 한 시기중 어느 한 시기에 있어서 주요주주가 아닌 경우에는 이를 적용하지 아니한다.
가. 증권거래법시행령(1997. 3. 22. 영15312호로 개정되어 1998. 2. 24. 영15687호로 개정되기 전의 것) 제83조의6(단기매매차익반환의 예외) 법 제188조 제8항에서 “대통령령이 정한 경우”라 함은 다음 각호의 1에 해당하는 경우를 말한다.
1. 법령에 의하여 불가피하게 매매하는 경우
2. 조세감면규제법에 의하여 산업합리화대상으로 지정된 기업이 그 산업합리화기준에 따라 매매하는 경우
3. 정부의 허가ㆍ인가ㆍ승인 등이나 문서에 의한 지도ㆍ권고에 따라 매매하는 경우
4. 제83조의8 규정에 의한 안정조작 또는 시장조성을 위하여 매매하는 경우
5. 주식매입선택권을 행사하여 취득한 주식을 매도하는 경우
6. 유가증권시장 또는 협회중개시장에서 허용되는 최소매매단위 미만의 매매, 근로자증권저축에 의한 매매, 발행인 또는 매출인으로부터의 직접적인 취득 등의 경우로서 일반인에게 공개되지 아니한 중요한 정보를 이용한 매매가 아니라고 위원회가 인정하는 경우
나. 임원ㆍ주요주주의주식소유상황보고및단기매매차익반환에관한규정(1997. 3. 26. 증권관리위원회규정) 제15조 제8호
1. 이미 소유하고 있는 주권ㆍ전환사채권ㆍ신주인수권부사채권(분리형의 경우 신주인수권증권)ㆍ신주인수권을 표시하는 증서(이하 ‘주권 등’이라 한다)의 권리행사에 의한 유상신주의 취득
2. 법 제8조의 규정에 의하여 모집ㆍ매출되는 주권 등의 청약
3. 법 제191조의7 규정에 의하여 우리사주 조합원에게 우선적으로 배정된 주식의 청약
4. 유가증권인수업무에 관한 규정에 의하여 근로자증권저축에게 우선 배정된 주식의 청약
5. 유상신주발행시 발생한 실권주 또는 단수주의 취득
6. 법 제28조 제2항 제3호의 영업을 위한 주권 등의 인수
청구인은 주식회사 ○○○의 대표이사 또는 이사로 재직 중이던 1997. 10. 23.부터 1998. 2. 12.까지 사이에, 위 회사의 전ㆍ현직 직원인 김재웅 등 17인의 명의를 빌려 청구인의 계산으로 위 회사의 주식 365,570주를 매수한 다음(주당 평균단가 금 4,861원), 그로부터 6개월이 경과하지 아니한 1997. 11. 3.에 4,610주, 같은 달 6.에 390주, 1998. 1. 24.에 5,000주, 같은 해 2. 16.에 335,951주 합계 345,951주를 평균단가 9,284원에 매도하여 매매수수료 등을 공제하고 금 1,691,464,381원의 매매차익을 얻었다.
증권선물위원회는 1999. 3. 11. 위와 같은 매매차익의 발생사실을 알고 위 회사에게 청구인이 위 증권거래를 통하여 얻은 단기매매차익의 반환을 위한 재판상 청구 등 실효성 있는 조치를 취할 것을 요구하였고, 위 요구에 따라 위 회사는 같은 해 5. 15. 청구인을 상대로 단기매매차익반환을 구하는 민사소송(서울지방법원 남부지원 99가합7825호)을 제기하였다. 청구인은 위 소송 계속 중, 위 반환청구의 근거조항인 증권거래법 제188조 제2항, 제8항에 대하여 위헌제청신청을 하였으나, 위 법원은 이를 기각하였고, 이에 청구인은 1999. 11. 24. 이 사건 헌법소원심판을 청구하였다.
청구인은 ○○화학공업 주식회사 발행의 보통주 30.09%를 보유한 주주이자 1992. 3. 12.부터 위 회사의 대표이사로 재직하였던 자인바, 1997. 8. 12.부터 1998. 1. 10.까지 사이에 그가 보유하고 있던 위 회사의 주식 중 1,844,290주를 매도한 다음, 이로부터 6개월이 경과하지 아니한 1997. 11. 21.부터 1998. 6. 3.까지 사이에 같은 종류, 같은 종목의 주식 1,624,250주를 제3자 신주인수 또는 매매를 통하여 취득하였다.
증권선물위원회는 1998. 10. 2. 청구인의 위와 같은 주식거래사실을 알고 위 회사에게 청구인이 위 증권거래를 통하여 얻은 단기매매차익의 반환을 위한 재판상 청구 등 실효성 있는 조치를 취할 것을 요구하였고, 위 요구에 따라 정리회사 경기화학공업주식회사는 청구인을 상대로 청구인이 얻은 단기매매차익 9,774,839,087원에 대한 반환청구소송(서울지방법원 98가합114133)을 제기하여 2000. 4. 18. 위 법원으로부터 승소판결을 받았다. 이에 청구인은 위 판결에 대하여 항소(서울고등법원 2000나22272)를 제기하였고, 항소심 계속중 증권거래법 제188조 제2항의 위헌법률심판제청을 신청하였으나, 위 법원은 이를 기각하였고, 이에 청구인은 2001. 5. 18. 이 사건 헌법소원심판을 청구하였다.
(1) 이 사건 법률조항은 내부자의 소유인 주권 등의 거래로부터 발생한 소득을 주권 등 발행회사에 반환하게 함으로써 헌법 제23조 제1항 본문이 보장하는 재산권을 제한하고 있고, 또한 내부자를 그 사회적 신분에 의하여 경제적 생활 영역에서 차별함으로써 헌법 제11조 제1항이 보장하는 평등권을 침해하고 있으며, 간접적으로는 이러한 제한을 가함으로써 헌법 제10조의 행복추구권에서 파생되는 일반적 행동자유권의 한 내용인 계약의 자유를 침해하는 바, 이러한 기본권의 제한은 미공개 중요정보 불이용 사실에 대한 반대입증의 기회를 내부자에게 부여함으로써 그 주식매매거래의 실질에 따라 단기매매차익반환청구의 적용 여부를 달리하는 등 보다 완화된 규정을 통해 기본권의 제한을 필요한 최소한도에 그치도록 할 수 있음
에도 불구하고 과도하게 기본권을 제한하고 있다는 점에서 헌법 제37조 제2항을 위반하고 있다.
(2) 법 제188조 제8항은 이 사건 법률조항의 적용 예외사유에 관하여 규정하면서, “매도 또는 매수의 성격 기타 사정 등을 감안하여 대통령령이 정한 경우”라고 함으로써 단지 형식적인 기준을 제시하고 있을 뿐, 적용제외 범위의 결정을 위한 실질적인 기준을 전혀 제시하고 있지 아니하므로 위임의 기준, 범위 및 그 한계를 명확히 하지 아니하고 단기매매차익반환규정의 적용제외 범위의 결정을 대통령령에 포괄적으로 위임한 것으로서 헌법 제75조에 위반된다(이상, 99헌바 105 청구인의 주장).
(3) 이 사건 법률조항은 내부자의 단기주식매매로 인하여 손해를 입은 일반주주의 보호를 위한 것임에도 그 단기매매차익의 반환청구권자를 법인, 즉 회사로 정함으로써 일반주주와 임원 등 내부자간의 다툼에 있어 중립적이어야 할 법인이 자신이 가진 정보를 이용하여 일반주주를 위하여 단기매매차익의 반환을 내부자에게 요구하게 된다. 그러므로 법인을 단기매매차익의 반환청구권자로 정한 것은 중립적이어야 할 법인으로부터 내부자가 차별취급을 받게되는 결과가 되므로 청구인의 평등권을 침해하는 것이다.
(4) 이 사건 법률조항에 따라 단기매매차익을 반환하는 경우에 있어서도 거래의 유형이나 단기매매를 할 수밖에 없었던 상황을 고려하여 법관의 판단에 따라 그 반환의 범위가 결정되어야 함에도 그러한 사정을 고려하지 않고 매매차익의 전부를 반환하게 한다는 것은 청구인의 재판청구권을 침해한다(이상, 2001헌바48 청구인의 주장).
(1) 이 사건 법률조항은 증권시장의 건전성을 수호하고 내부자거래로 인한 일반 투자자들의 피해를 방지하며 주권발행회사를 보호하고 중요정보의 조기공시 촉진을 통한 증권시장의 효율성을 제고하는 것을 그 목적으로 하고 있다. 따라서 위 증권거래법의 규정으로 인하여 주권상장법인의 임원, 직원 또는 주요주주와 같은 내부자들이 재산권이 제한된다고 하더라도 증권시장의 건전성과 일반투자자 보호라는 위 규정의 취지에 비추어 볼 때 이러한 재산권의 제한이 내부자들을 합리적인 근거 없이 그 사회적 신분에
의하여 차별한다고는 보기 어렵고, 법 제188조 제8항은 단기매매차익반환청구의 근거규정인 이 사건 법률조항의 예외규정으로서 ‘내부자들이 행한 매도 또는 매수의 성격 기타 사정 등을 감안하여 대통령령이 정한 경우에는 이를 적용하지 아니한다’라고 되어 있어 매도, 매수의 성격에 따라서는 단기매매차익이라도 반환하지 않을 수 있도록 규정함으로써 내부자들의 재산권도 필요한 최소한의 범위에서만 제한하고 있다고 할 것이므로 기본권의 본질적인 내용을 침해하는 것은 아니다.
(2) 법 제188조 제8항은, 단기매매차익반환조항의 입법 목적, 위 규정들이 증권거래법 제188조의2, 3의 미공개중요정보 이용행위의 금지규정과 법 제188조의4의 시세조종 등 불공정거래의 금지조항과 같이 규정된 점에 비추어 이 조항의 위임에 따라 대통령령에 규정될 내용은 불공정하다고 볼 수 없거나 미공개중요정보를 이용하지 않은 매도, 매수일 것으로 그 내용의 대강을 충분히 예측할 수 있다고 할 것이므로 포괄위임금지의 원칙에 위반된다고 할 수 없다.
법원의 위헌제청신청 기각이유와 대체로 같다.
1. 이 사건 법률조항이 정하고 있는 단기매매차익반환제도는 문면상 내부자가 실제로 미공개 내부정보를 이용하였는지 여부에 관계없이 ① 내부자가, ② 6월 이내의 기간에, ③ 자기회사의 주식 등을 거래하여, ④ 차익이 발생한 경우라는 형식적인 요건에만 해당하면 반환책임이 성립하고, 내부정보를 이용하지 않고 주식거래을 하였다는 등 일체의 반증을 허용하지 않는, 내부자에 대한 엄격책임을 부과하고 있다. 이는 미공개 내부정보의 이용 유무를 적용의 적극 또는 소극 요건으로 할 경우 그 입증 및 인정이 실제상 극히 곤란하기 때문에 단기매매차익반환청구권의 신속하고 확실한 행사를 방해하고 결국 입법목적을 잃게 되는 결과를 가져온다는 점 및 일반투자자들의 증권시장에 대한 신뢰의 제고라는 입법목적을 고려한 불가피한 입법적 선택이라 할 것이다.
2. 이 사건 법률조항이 그 적용 요건을 객관화하여 엄격한 반환책임을 내부자에게 부과하고, 같은 조 제8항 및 이에 근거한 시행령 제86조의6 등에서 반환책임의 예외를 한정적으로 열거하여 이에 해당하지 않는 한 반환책임의 예외를 인정하지 않고 있기는 하나, 한편으로 위 법률조항의 입법목적과 단기매매차익반환의 예외를 정한 시행령 제86조의6의 성격 및 헌법 제23조가 정하는 재산권 보장의 취지를 고려하면 내부정보를 이용할 가능성조차 없는 유형의 주식거래에 대하여는 이 사건 법률조항이 애당초 적용되지 않는다고 해석하여야 할 것이므로, 이러한 내용의 이 사건 법률조항을 두고 최소침해원칙에 반한다고 할 수 없다.
3. 이 사건 법률조항이 일반 투자자들의 이익을 보호함과 동시에 증권시장의 공평성, 공정성을 확보함으로써 일반투자자들의 증권시장에 대한 신뢰를 확보하고자 하는 데 비하여, 이로 인하여 제한되는 내부자의 재산권에 대한 제한은 내부자에게 일체의 주식거래를 금지하는 것이 아니라 단지 단기매매에 해당하는 경우 그 차익을 회사로 반환하도록 하는 데 그치고, 나아가 6월의 기간이 지나면 아무런 제한없이 주식거래를 할 수 있고 그 차익도 보유할 수 있으므로 이 사건 법률조항에 의한 재산권의 제한이 이로 인하여 달성할 수 있는 공익에 비하여 결코 크다고 볼 수도 없다.
4. 증권거래법 제188조 제8항이 과연 포괄위임입법금지원칙에 반하는 지에 관하여 보건대, 증권시장에는 다양한 형태의 거래가 있고 금융의 제도나 환경이 빠르게 변화하기 때문에 법률에서 예외가 되는 모든 사항을 구체적으로 정하기가 곤란하므로 시의적절하고 탄력적으로 행정입법에 의하여 이를 규율할 필요성이 크고, 나아가 증권거래법 제188조 제2항의 입법목적, 같은 조 제8항의 “성격등을 감안하여” 라는 문언 취지등을 고려하면, 증권거래법 제188조 제8항의 위임에 따라 대통령령에 의하여 규정될 내용은 ‘불공정하다고 볼 수 없거나 미공개정보를 이용하지 않은 매매인 경우’인 것으로 그 내용의 대강을 미리 예측할 있다는 점에서 위 조항은 포괄위임입법금지원칙에 반하지 않는다.
이 사건 법률조항은 그 입법 역사에 비하여 실무 집행기관에 의한 적용 사례나 법원에서의 적용 판례가 극히 적었던 관계로 비교적 그 기능 내지 적용 범위 등에 관한 학문적 논의는 많지 않았고, 최근에 들어서야 증권시장의 활성화에 따른 증권 거래의 공정성 문제가 적지 않은 사회적 쟁점이 됨에 따라 그 입법 목적, 적용 범위 등에 관한 해석상의 문제, 그리고 그에 따른 위헌 여부 논의가 법원에 의한 분쟁해결 과정에서 부각되기 시작하였다. 따라서 이 사건 결정은, 주로 이 사건 법률조항의 도입 배경 내지 정신, 즉 입법목적의 정확한 분석과 단기매매차익반환조항의 입법례를 갖고 있는 미국, 일본의 적용 경향에 대한 평가, 입법 연혁 등에 대한 충분한 고려가 뒷받침되었던 것으로 보이고, 이를 기초로 하여 재산권보장이라는 헌법 이념의 투시에 따라 이 사건 법률조항의 적용 범위를 확정한 다음 그 위헌 여부에 대한 최종적 판단에 이르렀던 것으로 평가된다. 이하에서는 이 사건 결정의 배경이 된 것으로 평가되는 기초적 자료와 헌법 심사의 과정을 살펴보기로 한다.
1929년의 대공황을 거치면서 미국에선, 회사의 내부자등 정보를 독점하고 있는 자들로 하여금 그들의 정보를 공시하게 함으로써 증권거래에 있어서 정보 소유의 심각한 불균형으로 인한 여러 가지 금융 피해를 막고, 일반 투자자들의 증권 시장의 공정성에 대한 신뢰를 제고하여 증권시장을 통한 기업의 안정적 자금 조달을 가능하도록 하자는 이른바 공시철학이 대두되었고, 그러한 시대적, 철학적 배경하에서 입법된 1934년 증권거래법은 정보 공시의 제도의 확대와 광범한 규제의 틀을 마련한 것 외에 제16조 b항에서 내부자 거래를 규제하는 최초의 법률조항인 이른바 단기매매차익(short-swing profits by insiders) 반환조항을 마련하였다. 그 내용은 대체로 이 사건 법률조항과 동일하다.
이 사건 쟁점과 관련된 문제, 즉 단기매매차익반환조항의 적용 요건으로서 미공개 내부 정보의 이용(또는 이용 가능성)의 유무를 고려하여야 하는지 여부에 대한 미국 법원의 판단을 살펴보면 다음과 같다.
이 조항의 입법 배경과 관련한 전술한 일반적 설명 외에 그 입법취지를 더욱 구체적으로 살펴 볼 수 있게 하는 입법 과정을 소개한다. 당시의 의회내 입법청문회에선 내부자가 회사에 대한 충실의무를 성실히 수행하기 보다는 내부 정보를 이용하여 상상을 초월하는 액수의 개인적 이익을 얻은 수많은 사례가 조사, 보고되었고, 다른 한편 이에 대한 규제의 미흡함 내지 한계(특히, 당시엔 내부자의 위와같은 이익의 취득이 내부자의 업무수행에 대한 보상의 성격도 있다고 보아 이를 어느정도 받아들이는 인식도 있었다고 한다)에 대한 공감이 있었다. 결국 이 조항은 내부자들로 하여금 개인적 이익 취득을 위하여 회사의 내부정보를 이용하고 싶은 유혹을 제거하고 장기적으로는 내부자들의 회사에 대한 충실 임무를 제고시킬 의도로 마련되었다.1)즉 의회의 입법 의도는 이 조항이 명백한 예방적 효과를 갖는 객관적인 법률(objecive rule)로서 기능하도록 하는 것이었다. 청문회에서 입법 초안자인 Thomas Corcoran이 의원들에게 한 다음의 언급은 이 조항의 성격을 분명히 드러낸다. “의회는 이사등의 단기 매매를 그들이 주식의 매수 후 6개월내에 다시 팔 의도나 기대를 갖고 있었는지 여부와 상관없이 견제하여야 한다. 왜냐하면 그러한 의도나 기대의 존재를 입증하는 것은 불가능하기 때문이다. 따라서 여러분들은 이 조항과 같은 crude rule of thumb(crude의 사전적 의미는 ‘조야한, 거친’이고, rule of thumb의 사전적 의미는 ‘정확하지 않은 경험에 의거한 방법 또는 주먹구구식 지침임)을 입법하여야 한다. 그렇지 않을 경우 여러분들은 내부자들이 매매차익을 얻을 의도로 단기 매매거래를 하였음을 입증하여야 하는 부담을 갖고, 이러한 부담은 이 조항을 무력화할 것이기 때문이다.”2)
입법자가 스스로 언급한 ‘crude rule of thumb’이라는 이 조항의 역사적
의미3)는 향후 이 조항을 둘러싼 미국 판례법과 학계의 논의의 중심에 서게된 것으로 보인다.
① 위헌주장의 제기와 법원의 판단
이 조항의 제정이후 여러 사건에서 이 조항의 위헌 여부에 대한 법원의 판단이 있었는데, 법원은 모든 위헌 주장을 받아들이지 않았다. 이 사건 쟁점과 관련된 판례4)는 전환 우선주의 전환을 매수로 보고 6개월 이내의 매도로부터 실현된 이익에 대하여 내부자에게 반환책임을 지우기 위하여 이 조항이 적용되는 경우에도 내부자는 전환권 행사 후 취득하는 보통주를 팔 권리를 가지고 있고 단지 이 조항의 효과는 내부자가 6개월 이내의 매도로 이익을 얻는 것만을 배제시키는 것일 뿐이므로 위 조항이 자유로운 계약 체결권이나 계약 이행권을 침해하는 위헌적인 조항이라고는 할 수 없다고 판단하였다. 또 이 조항의 적용 예외 사유에 관한 규칙제정권한을 sec(증권거래위원회)에게 위임한 것이 위헌인지 여부에 관한 판단5)에서도 이 조항은 입법 목적과 이 조항상의 두가지 예외 사유의 제시를 통하여 sec에게 예외 사유의 제정 지침을 제공하였고, 나아가 이 조항이 엄격하게 적용됨으로써 오는 부당한 결과를 막기위하여 sec으로 하여금 여러 조건을 유연하게 반영하여 예외 사유를 제정케 한 입법에 아무런 헌법적 문제점이 없다고 하였다. 같은 판결에서 법원은, 이 조항은 내부자의 내부 정보 남용에 관한 명백한 역사적 경험, 회사의 임원등에게 보다 높은 도덕적 의무를 부여해왔던 보통법의 오랜 전통을 기초로 제정된 것임을 강조하면서 입법 목적을 효과적으로 달성하기 위하여 거래의 공정함(fairness)여부와 상관없이 일정한 조건하의 모든 내부자 거래를 규제하는 것을 비합리적이라고 할 수 없다고 판단하였다. 10%이상 증권 소유자를 실질적 소유자로서 이 조항이 적용되는 내부자로 규정한 부분의 위헌성 여부에 대한 판단6)에서 과반수 미만의 주식 소유만으로도 경영권을 지배하는 경우가 적지 않을 뿐 아니
라, 기본적으로 의회 또는 어떤 입법기관도 입법 목적 달성에 정확하게 부합하는 수단을 만들 의무가 있는 것은 아니며 만일 내부자의 지위에 의하여 얻은 정보를 이용하여 이익을 얻은 경우에만 이 조항을 적용한다면 입법 목적의 달성이 방해받을 것이라면서 위헌 주장을 받아들이지 않았다. 결국 미국의 판례는 이 조항이 합헌이라는 확고한 견해를 기초로 이 조항을 다음과 같이 해석하고 있다.
② 객관주의(Objective) 경향의 판례
이 조항의 해석, 특히 반환책임의 요건으로서 내부자가 실제로 미공개 내부정보를 이용한 거래를 하였는지 여부와 관련한 미국 판례의 기본적이고도 일반적 견해는 앞서 언급한 이 조항의 입법의도 및 문언 내용에 충실한 해석, 객관적(Objective) 접근방식이었다. 이러한 경향을 일별하면, ㉮ 전술한 입법과정을 언급하면서 내부자가 실제 미공개 내부정보를 이용한 사실이 이 조항에 따른 반환 책임의 한 근거가 되지 않고, 이 조항의 전단부분(“-- 발행자와의 관계에서 지득한 정보를 불공정하게 이용하는 것을 방지하기 위하여--”)은 예외사유의 제정권한을 가진 sec에게 규칙의 제정 방침을 제시함과 동시에 이 조항의 헌법적 정당성을 근거케 할 입법 목적을 밝힌 것에 불과하다거나7)㉯ 이 조항에 따른 책임의 근거를 “ 내부자는 현재의 주주(주식을 매수하는 경우엔 장차의 주주)들로선 접근할 수 없는 정보에 대한 접근 가능성이 있고, 그러한 이점(Advantage)은 내부자에게만 한정되어서는 안된다는 점”이라고 설명하면서, 만일 내부자가 미공개 내부정보를 자신에게 유리하게 이용한 사실이 입증되어야만 반환책임을 물을 수 있다면 그로써 이 조항의 입법 목적은 방해받을 것이라거나8)㉰ 매매차익의 반환소송을 구하는 당해 증권의 발행회사는 이러한 반환소송에 아무런 적극적 이해관계를 갖지 않고 단지 반환소송의 대리인만이 소송 수행에 따른 수임료를 얻으려는 이해관계만을 갖고 있으므로 반환소송을 각하하여야 한다는 주장에 대하여, 이 조항이 반환청구권자(즉, 매매차익의 종국적인 귀속권자)를 발행회사로 삼은 것은 오로지 위 회사를 입법 목적을 관철하기 위한 도구로 삼기위한 것 뿐이고, 이 조항의 위반은 변호사의
윤리규칙의 위반보다 훨씬 공공의 이익에 반하는 것이라면서 위 주장을 배척하였고,9)㉱ 이 조항이 ‘crude rule of thumb'으로 기능한다함은, 첫째 내부자가 최초의 주식 거래후 6개월이 경과한 시점에 2차 거래를 하였다면 설사 그 내부자가 미공개 내부정보를 부당하게 이용하여 위 거래를 하였다고 하더라도 이 조항에 따른 책임을 부담하지 않으며{이 판결에서 재판부는 “ 이 조항의 6월이라는 기간은 조세법상의 이유(당시의 조세법은 6개월이상 매매등의 거래없이 동일 주식을 보유하는 것을 장려하는 일련의 규정을 두고 있는 것과 균형을 맞춰)에 따른 것이며, 이는 되도록 많은 내부자거래라는 물고기를 잡기위한 그물에 비유될 수 있다”고 판시하였다.10)} 둘째 내부자가 오로지 이 조항에 따른 책임을 면하기 위하여(주식보유비율을 10%미만으로 하기위하여) 자신이 보유하고 있던 주식중 일부를 매도하였다고 하더라도 반환책임을 면할 수 없고(다만, 10%미만으로 소유 비율을 줄인 직후 여전히 6개월이 되지 않은 시점에 나머지 주식을 매도한 부분에 대하여는 이 조항이 적용되지 않는다)11)㉲ 이 조항에 따른 책임은, 내부자가 6개월내의 단기 매매를 하여 매매 차익을 얻었다는 객관적 요건만을 갖추면 발생하는 엄격한(strict) 것이므로 내부자의 거래의 동기 등은 전혀 고려할 여지가 없고, 미공개 내부정보이용과는 무관하게 선의로 거래를 하였다는 내부자측의 항변도 허용되지 않는다.12)는 것이다.
③ 주관주의(Subjective) 경향의 판례의 등장
㉮ 위와같은 객관주의적 접근 방식은 내부자에 대한 비난 가능성 유무를 전혀 고려하지 않은 지나치게 엄격한 것이라는 문제의식 아래서 이 조항의 해석에 있어서 좀더 주관적이고 실용적인 접근 방식(subjective, pragmatic approach)을 가져야 한다는 견해가 1960년대 중반 이후 생겨났고, 그 견해를 취한 일부 연방 하급심의 판결13)도 있었다. 그러던 중 이러한 방식을
정식으로 채택한 것으로 평가되는 연방 대법원의 판결14)이 선고되었다. 이 판결에서 다수의견 논리의 전제는, 첫째 이 조항의 적용 요건에 관한 다양한 해석이 가능한 경우 가능한 한 이 조항의 입법 목적(내부정보를 이용한 내부자의 투기 방지)에 가장 기여하는 구성이 이루어져야 하고, 둘째 내부자가 행한 거래가 비전형적(Unorthodox or borderline)일 경우 과연 그 거래가 이 조항이 규정하고 있는 매매( purchase and sale)에 해당하는지 여부에 관한 판단을 함에 있어서는 그 거래가 과연 이 조항을 통하여 방지하고자 하는 ‘미공개 내부정보를 이용한 이익의 취득’을 위한 수단으로 사용되었는지를 고려하여야 한다는 것이었다. 이런 전제 하에서 다수의견은 첫째 당해 사건에서의 내부자는 공개매수 당시 내부 정보를 입수할 가능성이 희박하였고, 주식 취득 후에도 내부정보에 접근할 수 없었으므로 정보를 악용할 잠재적인 위험성조차도 존재하지 않았고(내부자가 미공개 내부정보를 실제 이용하였다거나 이용할 의도가 있었다는 것이 이 조항 적용 요건이 아님은 분명하나 이 사안은 위와같이 이용가능성 자체가 없었다는 것을 강조한 것임), 둘째 내부자가 합병에 따른 전환우선주를 취득한 것은 기본적으로 비자발적(involuntary)인 성격을 갖으며, 셋째 내부자의 전환우선주에 대한 매수선택권의 매매는 매매당사자 회사들에게 모두 유리한 거래이며, 넷째 내부자가 매도한 매수선택권은 이른바 ‘call option’으로서 양수자로서는 양수 후 이를 행사할 권리를 취득한 것일 뿐이고 내부자가 매수선택권 행사를 강요할 수 없으므로 결국 잠재적이나마 투기로 이어질 거래 수단이 아니라고 하면서 당해 사건에서의 내부자의 전환우선주의 취득 또는 매수선택권의 양도 그 어느 것도 이 조항 상의 매도(sale)로 평가될 수 없다고 판단하였다. 이에 대한 3인의 대법관의 소수의견은 입법목적과 문언 내용에 충실한 종전의 견해와 동일한 것으로서, 첫째 이 조항은 내부정보의 이용 나아가 이용 가능성의 유무와 무관하게 기술적으로 매매에 해당하는 모든 거래에 엄격하고도 객관적으로 적용되어야 하고, 둘째 입법자는
다수의견이 내세운 사유를 이 조항의 적용 제외 사유로 삼지 않았음이 명백하며, 셋째 다수의견은 종전 일부 연방 하급심 법원이 취한 ‘개별사건의 특수성을 감안한 주관주의적, 실용주의적 접근(subjective, pragmatic approach)방식’ 을 원용한 것인데 이로써 이 조항의 예방적 효과는 크게 약화된다는 것이었다.
㉰ Kern 판결은 분명히 종전의 객관적 해석과는 달리 구체적 사실관계에 비추어 내부자의 내보정보 이용 가능성이 전혀 존재하지 않는(실제 내부정보를 이용하였는지 또는 이용할 의도가 있었는지는 여전히 고려되지 않음에 주의) 예외적 경우에 이 조항의 적용을 면제하는 발판을 마련한 것으로 평가15)되고 있다. 물론 어떠한 거래가 비전형적인 것으로서 내부정보의 이용가능성 유무를 고려하여야 하는 경우인지에 관하여는 여전히 논란이 존재하나 적어도 법원의 위와같은 해석으로 “비전형적 거래”의 범위에 대한 법원의 판단에 따라 “내부정보의 이용가능성 유무”가 이 조항의 적용 요건으로 고려되어야 할 경우가 확장될 수 있다는 것에 주목하여야 한다.
일본의 1988년 개정전 證券取引法은 미국 1934년 증권거래법 제10조 (b)항(증권거래시 부정한 수단이나 사기적인 수단을 금지하는 일반 규정)을 그대로 계수한 제58조와 미국 증권거래법 제16조(b)항(단기매매차익반환 조항)을 그대로 계수한 제189조의 두 규정만을 두고 있었다.(1948년 증권취인법의 제정당시부터 존재하였다) 그러나 위 58조는 법문의 추상성과 내부자거래의 특수성으로 인하여 내부자 거래의 규제에는 효과가 없다는 것이 지배적인 견해였다. 그래서 일본은 실제로 내부자거래를 증권관계기관의 자율규제에 의하여 사전에 방지하는 방법에 의존하였으며 사후적인 규제는 제189조에 따라 단기매매의 차익을 회사에 반환하게 하는 것이 고작이었다. 물론 미국도 구체적으로 내부자 거래의 내용을 상세하게 정한 규정이 없는 것은 일본과 같지만 미국은 sec 규칙 10b-5와 sec의 적극적인 규제활
동이 있음은 물론이거니와 앞서 본 바와 같이 연방대법원에 의하여 효과적인 판례법이 형성되어 있었기 때문에 추상적인 규정만으로도 내부자에 의한 부당한 정보이용행위를 효과적으로 규제할 수 있었다. 일본은 sec와 같은 강력한 통제력을 가진 위원회도 없고 또 필요한 판례법의 형성도 미비한 실정이어서 그동안 내부자 거래를 거의 방치하다시피 하였다. 그러나 국제적으로는, 동경증권시장이 뉴욕, 런던의 시장과 더불어 대증권시장이 되었고, 또 일본의 주식의 외국증권시장에의 상장, 외국주식의 일본시장에의 상장, 외국증권업자의 동경시장에의 진출, 일본증권업자의 외국시장에의 진출등 주식시장의 국제화에 따라 내부자거래의 규제에 관하여 국제적으로 보조를 맞출 필요가 있다는 국제적 요구가 있었고, 한편 국내적으로는, 1987년 다테호 사건16)을 계기로 하여 사회적 관심이 일층 높아져 국내 여론도 내부자거래의 규제가 강하게 요구되기 시작하였다.17)
(가) 일본의 경우 내부자 거래 규제에 관한 이론적 논의나 실무 적용은 미국에 비하여 극히 적다. 증권취인법의 제정 당시부터 존재한 제164조(미국 1934년법 16조(b)항의 내용과 거의 동일하다)의 해석과 관련하여 일본에서도 내부자의 내부정보이용 유무를 단기매매차익 반환청구권의 요건으로서 고려되어야 할 것인지에 관하여 학설상 다툼이 있었는데, 어느 쪽의 견해가 숫적으로 우세한지 쉽게 확인할 수 없으나 엄격한 객관적 해석이 다수의견으로 소개되고 있다. 그런데 일본최고재판소는 2002 2. 13. 이 법률조항의 해석 및 위헌 여부에 관한 최초의 판결(최고재 평12(오) 제1965호, 1703호)을 선고하였다.
이 판결은, 상장회사인 원고 기연흥업(技硏興業) 주식회사가 주요주주
(10%이상의 주식 소유)인 피고 후리지아컴퓨터 주식회사에 대하여 증권취인법 제164조 제1항에 근거하여 피고가 행한 원고 주식의 단기매매 거래에 의한 이익의 반환을 구한 사안에 관한 것이었는데, 1심, 2심 모두 당시까지의 다수의견과 하급심 선례의 해석에 기초하여 원고 승소 판결을 선고하였고, 이에 대하여 피고가 상고하였다.
피고의 상고이유의 요지는, 내부자거래의 규제 및 이를 통한 일반투자자 보호라는 법 제164조 제1항의 입법취지에 비추어 볼 때, 이 사건 거래는 상고인과 매매의 상대방이 모두 같은 기업집단(그룹, 대표자와 주주가 완전히 동일함)에 속한 관련회사이고, 본 건에서 문제되고 있는 매매는 단지 동일 그룹 내의 회사 간의 주식의 보유를 분산한 것에 그치고, 일반투자자를 해하거나 동 법률조항이 방지하려는 어떠한 폐해를 발생시키지도 않았음이 명백하므로, 단기매매이익반환청구권을 발생하지 않는다고 해석해야 한다는 점과 헌법 제29조18)의 취지에 비추어, 이 사건과 같은 경우에까지 일률적, 형식적, 획일적으로 반환청구권을 허용하는 것은 위헌이므로 이 사건과 같이 일반투자자의 이익을 아무 것도 해하지 아니하였다 것이 입증 가능한 경우에는 법 제164조는 적용되지 않는다고 해석해야 할 것이고 이와 달리 판단한 원심에는 위 법의 해석을 그르친 잘못이 있다는 것이었다.
(나) 일본최고재판소 판결의 요지
① 법 제164조 제1항은 객관적인 적용요건을 정하여 상장회사 등의 임원 또는 주요 주주에 의한 비밀의 부당이용을 일반적으로 예방하려는 규정이고, 상장회사 등의 임원 또는 주요주주가 동 항 소정의 유가증권 등의 단기매매거래를 하여 이익을 얻은 경우에는, 뒤에서 볼 적용 제외 사유에 해당하지 않는 한 당해 거래에 있어서 그 자가 비밀을 부당하게 이용하였는가 아닌가, 그 거래에 의하여 일반투자가의 이익이 현실적으로 손상되었는가 아닌가를 묻지 않고 당해 상장회사 등은 그 이익을 제공할 것을 당해 임원 또는 주요주주에게 청구할 수 있도록 한 규정이라고 해석된다. 그리고, 동 조 8항19)은, 거래의 태양등을 고려하여 이러한 비밀의 부당이용의
여지가 없다고 생각되는 거래의 유형을 정할 것을 내각부령에 위임하고 있는데, 위 목적을 달성하기 위하여 동 조 1항의 규정을 적용할 필요가 없는 거래는 내각부령에서 정하고 있는 경우에 그치는 것이 아니라 유형적으로 볼 때 거래의 태양 자체에서부터 위와 같은 비밀을 부당하게 이용하는 것이 인정되지 않는 경우에는 동 항의 규정은 적용되지 않는다고 해석하는 것이 상당하다.
② 법 제164조 제1항은 증권거래시장의 공평성, 공정성을 유지함과 동시에 이에 대한 일반투자가의 신뢰를 확보한다는 목적에 의한 규제를 정하고 있는바, 그 규제목적은 정당하고 규제수단이 필요성 또는 합리성를 결하고 있음이 명백하다고는 할 수 없기 때문에 동 항은 공공의 복지에 적합한 제한을 규정하고 있는 것이어서, 헌법 제29조에 위반되는 것은 아니다.
(다) 간단한 평가
일본 최고재판소의 위 판결은 미국 연방대법원의 Kern 판결의 해석을 그대로 받아들인 것으로 보인다. 즉, 입법 취지와 해당 법률 조항 자체의 목적 문구 등을 근거로 삼아 단기매매차익반환책임을 규정한 법률조항을 한정적으로 해석함으로써 위 법률조항이 갖고 있는 일정한 헌법적 문제점을 제거하고 결국 위 조항의 합헌성을 확인한 점에서 그렇다.
구체적으로 보면, 내부자가 미공개 내부정보를 부당하게 이용하여 거래를 하였는지 여부나 당해 거래로 인하여 일반투자자의 현실적인 손해가 발생하였는지 여부는 반환책임 발생의 어떠한 요건도 되지 않는다는 것이고, 다만 미공개 내부정보의 이용가능성 자체를 인정할 수 없는 극히 특수한 거래의 경우에 한하여 반환책임 자체가 발생하지 않는다는 것이다. 다만, 과연 어떤 유형의 거래가 위와같은 적용 제외 요건에 해당될 수 있는지에 관하여는 양 판결 모두 구체적인 시사를 던져주지 않고 있으나 실제 양 판결의 사실 관계를 보면 위와같은 해석에 따라 적용 제외 사유로 인정될 범위는 극히 한정적인 것이 아닌가 보여진다.
매매차익반환, 공매도금지 조항을 법에 신설(앞선 입법례에서 알 수 있듯이 일본을 통하여 미국의 입법례를 수입한 것으로 보인다. 내부자 거래 규제의 주된 수단인 미국의 sec 규칙 10b-5에 관한 판례법의 내용이 받아들이지 않았던 정확한 이유는 알 수 없으나 성문법주의를 취하는 일본이나 우리나라의 경우 위와같이 변화하는 미국 판례법의 내용을 성문의 법률조항으로 받아들이기 쉽지 않았던 때문이 아니었을까 짐작된다)함으로써 시작되었다. 당시에는 단기매매차익 반환책임이 인정되려면 내부정보 이용사실을 회사가 입증하여야 했다20)(즉, 당시 입법 모범이었던 미국, 일본의 단기매매차익 반환조항의 무조건적 수계는 아니었다) 그러나 당해 법인, 실제로는 법인의 임직원이 동료인 임직원 또는 자기를 임원으로 만들어준 주요 주주에게 매매차익반환을 청구하기란 사실상 기대하기 어려우며 또 그 매매 차익은 당해 법인에게 반환되는 것이고 반환을 청구한 주주에게 제공되는 것이 아니므로 주주로서 반환을 청구할 실익이 없는 것이었다.
나. 그리하여 1982년 개정시 단기매매차익 반환청구권자에 증권관리위원회(현재의 증권선물위원회)를 추가하였고, 아울러 과거에는 내부자 거래를 포착할 방법이 없어 규제의 실효를 거두기 어려웠으므로 미국 1934년 법 제16조(a)항을 수입하여 상장법인의 주요주주와 임원에 대해서 소유주식상황과 그 소유주식비율 변동내용을 증권관리위원회와 증권거래소에 보고하도록 하는 동시에 동 보고서를 비치, 일반인에게 공시하도록 함으로써 주된 내부자와 주요 주주의 현황을 규제기관과 일반 투자자가 상시 파악할 수 있도록 하였다. 이같은 입법적 보완이 있었으나 여전히 입법적인 흠이 있었다. 단기매매차익 반환의 요건으로서 ‘내부자가 그 직무 또는 지위에 의하여 지득한 비밀을 이용하여’라는 주관적 요건을 입증하기가 사실상 불가능하여 내부자 거래의 규제에 결정적인 장애가 되었다는 점이 그 것이다.
다. 1987년 개정을 통하여, 미공개정보 이용 거래를 금지하는 포괄적 규
정인 제105조 제4항 제3호가 신설됨으로써 내부자거래에 관한 본격적인 규정을 도입하는 한편 단기매매차익 반환 규정과 관련하여는 앞서와 같은 주관적 요건을 삭제하고 대신 제188조 제2항을 신설하여 내부정보 이용 여부에 관한 입증책임을 내부자에게로 전환시킴으로써 그 실효성을 제고하였다.21)
라. 1991년 개정에서는, 단기매매차익반환 규정과 관련하여 몇가지 미비점을 보완하였는데, 즉 종래 단기매매 차익 반환의무를 지는 주요주주를 발행주식 총수의 10%이상 소유한 주주만으로 정하였으나 주식소유 분산 경향에 따라 10%이상 소유한 주주가 점차 줄어들고 있으며 계열 법인의 경우 10%미만 소유한 주주가 사실상 회사 경영권을 행사하는 경우가 많아지고 있는 점을 감안하여 발행 주식 총수의 10%이상을 소유하고 있지 아니한 주주라고 하더라도 임원의 임면 등 당해 법인의 주요 경영사항에 대하여 사실상 영향력을 행사하고 있는 주주, 즉 사실상의 지배 주주까지 주요 주주로 보았다. 그리고 단기매매의 대상 유가증권을 종래 주식에 한정하던 것을 신주인수권을 표시하는 증서와 전환사채권, 신주인수권부사채권등 신주관련사채권(‘주권 등’)에 까지 확대하였다. 또한 제188조 제2항 단서를 삭제하여 단기매매차익은 미공개정보의 이용 유무에 관계없이 반환하도록 함으로써 그 규제를 강화하여 미국, 일본의 입법례에 더욱 접근하였다. 다만 제188조 제8항에 “매도 또는 매수의 성격 기타 사정등을 감안하여 대통령령이 정한 경우”에는 반환책임을 지지 않는다는 내용이 추가되었다.
이 사건 법률조항에 의하여 제한되는 기본권은 내부자의 재산권이다. 즉,
이 사건 법률조항은 그 적용 요건이 충족될 경우 내부자로 하여금 자신 소유의 주권 등의 거래를 통하여 얻은 매매 차익을 향유할 수 없게하고 이를 회사에 반환하도록 함으로써 사유재산의 자유로운 처분권을 제한하는 셈이 된다. 따라서 이 사건의 주된 쟁점은 이 사건 법률조항이 위와같은 기본권 제한을 정당화할만한 입법목적을 갖고 있는지, 입법목적의 달성과 균형적 비례관계를 갖춘 입법 수단으로 평가될 수 있는지 여부이었다. 아래에서는 헌법재판소가 이 사건 결정에서 밝힌 이 사건 법률조항에 대한 비례성 심사 중 중요 부분을 고찰하기로 한다.
이 사건 법률조항은 내부자 거래를 규제하기 위한 입법수단 중 하나이다.
내부자거래라 함은 회사의 임원ㆍ직원 또는 주요주주 등 회사의 내부자가 그 직무 또는 지위에 의하여 얻은 내부정보를 이용하여 자기회사의 주식을 거래하는 것을 말한다. 이러한 거래가 규제의 대상이 되는 이유는, 내부자의 경우 자기회사의 주가에 영향을 미칠만한 회사의 기밀, 예컨대 유ㆍ무상증자, 자산재평가계획, 합병, 신상품개발, 부도발생 등 중요한 정보를 미리 알게 될 기회가 많으므로 주식거래에 있어 일반투자자보다 훨씬 유리한 입장에 있는 반면, 일반투자자로서는 손해를 보게 될 가능성이 크기 때문이다. 일반적으로 주식투자에 수반되는 위험은 주로 회사의 영업실적, 시장이나 경제동향 등에 대한 투자자의 판단이 불완전한 것에 기인하는 것이므로, 투자자가 타인이 갖고 있는 정보를 이용하지 못했거나 그릇된 분석으로 인하여 손실을 입었더라도, 이는 증권거래 자체의 고유한 특성일 뿐 법적으로 고려할 일은 아니다. 그러나 내부자거래로 인한 상대방의 손실은 능력의 부족이나 부주의로 정보를 몰랐기 때문에 발생하게 되는 것이 아니라, 내부자가 자신의 이득을 위하여 회사의 미공개 내부정보를 이용하였기 때문에 발생한다고 볼 수 있으므로 이러한 행위는 쉽게 용납될 수 있는 것은 아니다. 만일 이를 방치한다면, 일반투자자로서는 그러한 증권시장에 불신감을 갖게 되어 투자를 주저하게 될 것이므로 증권시장을 통한 회사의 자금조달이 어렵게 될 것이고, 이로 인하여 증권시장의 건전한
발전이 저해될 것임은 물론 국민의 효율적 자산운영을 막는 결과를 초래할 것이다.
요컨대, 내부자거래에 대한 규제의 목적은 증권매매에 있어 정보면에서의 평등성, 즉, 공정한 입장에서 자유로운 경쟁에 의하여 증권거래를 하게 함으로써 증권시장의 거래에 참여하는 자로 하여금 가능한 동등한 입장과 동일한 가능성 위에서 증권거래를 할 수 있도록 투자자를 보호하고 증권시장의 공정성을 확립하여 투자자에게 그 신뢰감을 갖게 하려는 데에 있는 것이다22).
우리 증권거래법은 내부자거래를 규제하기 위한 입법수단으로서 이 사건 법률조항 이외에도, 회사의 내부자가 업무 등과 관련하여 일반인에게 공개되지 아니한 중요한 미공개 정보를 이용하는 행위를 금지하고( 제188조의2), 이에 위반한 경우 거래상대방에 대한 손해배상책임(제188조의3)과 형사책임(제207조의2 제1호)을 부과함으로써 직접적으로 회사내부자의 미공개 내부정보의 이용행위를 금지하는 수단을 이미 채택하고 있다.
그런데 위와같은 사후적, 직접적인 규제 수단을 갖고 있음에도 입법자가 이 사건 법률조항을 둔 것은, 내부자 거래를 규제하여야 할 궁극적 입법목적, 즉 증권시장의 공정성 확립과 그러한 공정성에 대한 일반투자자들의 신뢰 확보에 터잡아 국민들의 자산 운용 내지 기업의 자본 조달의 장(場)인 증권시장을 건전하게 육성, 발전시키려는 입법목적의 달성을 위하여는 앞서와 같은 사후적, 직접적 규제수단으로는 미흡하다는 판단이 전제된 것이고, 이러한 판단에는 상당한 합리적 이유가 있다고 보인다. 왜냐하면 실제로 내부자가 회사의 내부정보를 이용하였음을 입증하는 것은 회사와 내부자의 관계, 내부자의 관련 증거 자료에 대한 접근 및 지배 가능성에 비추어 매우 어렵기 때문이다.
따라서 입법자는, 실제로 내부정보를 이용하였는지 여부를 불문하고 내부정보를 이용하였을 개연성이 큰 내부자의 단기매매행위 자체를 금지하려는 의도에서 단기매매행위로 인하여 얻은 모든 매매차익을 회사에 반환하
게 함으로써 내부자거래에 대한 사전예방적ㆍ간접적 규제를 하고자 이 사건 법률조항을 둔 것으로 평가된다.
이 사건 법률조항이 정하는 반환책임은 문언 의미상, ① 내부자가, ② 6월 이내의 기간에, ③ 자기회사의 주식 등을 거래하여, ④ 거래 차익이 발생한 경우라는 형식적인 요건에만 해당하면 반환책임이 성립할 뿐, 내부자가 실제 내부정보를 이용하였다는 사실이 반환책임의 적극 요건이 되거나 내부자가 내부정보를 이용하지 않고 주식 거래을 하였다는 사실이 반환책임의 소극 요건이 되지도 않는다.
위와같이 내부자에게 내부정보를 이용하지 않았다는 사실의 반증 기회 조차 허용하지 않은 이 사건 법률조항이 과연 앞서 본 입법목적의 달성만에 집착한 나머지 내부자의 재산권을 과잉 제한한 입법수단인지 여부가 문제되는데, 이 사건 결정은 다음과 같은 점을 고려하여 이를 부정하는 판단을 하였다.
즉, 만일 내부자가 실제 내부정보를 이용하였다는 사실을 반환책임의 적극 요건으로 하거나 내부자가 내부정보를 이용하지 않고 주식 거래을 하였다는 사실을 반환책임의 소극 요건으로 할 경우, 회사와 내부자와의 관계, 내부자의 관련 자료에 대한 접근 및 지배 가능성, 미공개 정보의 특성 등에 비추어 이 사건 법률조항의 ‘내부자 거래에 대한 사전예방적, 간접적 규제 기능’은 상당할 정도로 무력화될 것이 쉽게 예상된다는 점, 나아가 내부자가 단기 거래로 차익을 발생시킬 경우 일반투자자들로서는 그러한 차익 발생 사실만으로도 내부자가 실제 내부정보를 이용하였는지 여부와 상관없이 그 거래가 미공개 내부정보를 이용한 것으로 불신하게 되는데, 이러한 불신이 증권시장에 만연하게 되면, 결국 증권시장은 위축되는 결과가 초래된다는 점이다.
결국 입법자는, 내부정보를 실제로 이용한 경우에만 단기매매차익 반환책임을 물어서는 내부자거래를 사전에 간접적인 방식으로 규제하고자 하는
이 사건 법률조항의 고유한 입법목적을 달성하기 어렵다고 판단하고, 단지 내부정보의 이용만을 금지하는 것이 아니라 실제로 내부정보를 이용하였는지 여부를 불문하고 내부정보를 이용하였을 개연성이 큰, 다시말하면 내부정보를 이용한 것으로 의심할 수 있는 단기매매행위 자체를 금지하려는 의도에서 이로 인하여 발생한 모든 차익을 회사로 반환하게 하려고 하였던 것이고, 이는 증권시장의 공정성 확립과 그러한 공정성에 대한 일반투자자들의 신뢰 확보에 터잡아 국민들의 자산 운용 내지 기업의 자본 조달의 장(場)인 증권시장을 건전하게 육성, 발전시키려는 입법목적의 달성을 위한 불가피한 입법적 선택이라고 헌법재판소는 판단한 것이다.
앞서 본 바와 같이 이 사건 법률조항은, 내부자가 실제로 회사의 내부정보를 이용하였는지 여부를 불문하고 그 객관적인 요건에 해당하는 한 내부자에게 엄격한 차익 반환책임을 요구하고 있고, 다만 내부자의 거래가 법 제188조 제8항과 이에 근거한 법시행령 제83조의 6 및 위 시행령 조항 제6호에 근거한 임원ㆍ주요주주의주식소유상황보고및단기매매차익반환에관한규정 제9조의2가 한정적으로 열거하고 있는 예외사유에 해당하는 경우에 한하여 반환책임을 면제하고 있을 뿐이다.
이러한 입법수단은 앞서의 관점과는 다른 측면에서 내부자의 재산권을 과잉제한하는 입법수단으로 볼 여지가 여전히 존재한다. 즉, 이 사건 법률조항의 일차적 입법목적은 일반투자자들의 증권시장의 공정성에 대한 신뢰를 보호하고자 것인데, 만약 이러한 신뢰가 훼손될 염려가 전혀 없는 상황(차익반환책임을 정당화하는 내부정보의 이용가능성이라는 실질적 요소가 전혀 없는 상황)임에도 법 제188조 제8항에 따른 예외사유에 해당하지 않는다는 이유로 달리 아무런 주장ㆍ입증(이때의 주장ㆍ입증은 내부자가 실제 내부정보를 이용하지 않았다는 점에 관한 것이 아니라 내부정보를 이용할 가능성 조차 없었다는 객관적인 사정에 관한 것이다)의 기회를 봉쇄한 채 이 사건 법률조항이 기계적으로 적용된다면 이는 입법목적의 달성을 위
하여 필요한 범위를 넘는 과도한 제한이 아니냐는 의문이 바로 그것이다.
헌법재판소는, 헌법 제23조가 정하고 있는 재산권 보장의 정신, 이 사건 법률조항의 입법목적, 위 시행령 등에서 정한 적용예외사유의 성격을 종합적으로 고려한 다음, 내부자가 행한 거래가 그 거래의 성격상 미공개내부정보를 이용할 가능성조차 없는 유형의 거래일 경우에는 애당초 이 사건 법률조항이 적용되지 않는다는 해석을 제시하였고, 이를 전제로 이 사건 법률조항은 입법수단의 최소침해성 요건을 구비하였다고 판단하였다.
헌법재판소의 이러한 판단은 기본적으로 다음과 같은 문제의식에 따른 것으로 보인다. 즉, 내부자의 거래가 이 사건 법률조항의 객관적 적용요건에 해당하고 한편으로 위 한정된 예외사유에 해당하지 않는 한, 비록 그 거래의 성격 내지 내용이 이 사건 법률조항의 입법목적(내부정보를 이용한 거래라고 의심받을 수 있는 행위 자체를 규제하는 것) 실현과 전혀 무관할 경우(도대체 내부정보를 이용한 거래로 의심조차 받을 수 없음이 객관적으로 명백한 경우)에도 불구하고, 다시 말하면 법 제188조 제8항에 따른 적용예외사유와 본질적으로 같은 성격의 거래임에도 불구하고, 내부자의 반환책임이 발생한다고 하면, 이는 입법목적의 달성과의 적정한 비례관계를 벗어난 것으로 볼 수 있다는 견해를 전제로 이 사건 법률조항의 적용 범위에 관하여 위와같은 해석을 한 것으로 평가된다. 헌법재판소의 이러한 이해는, 미국, 일본의 헌법재판기관이 단기매매차익반환조항에 대하여 갖고 있는 견해에서 일정한 시사를 받은 면도 없지 않다고 보여진다.
어쨌든 이 사건 법률조항의 적용 제외 요건의 요체를 예컨대 내부자의 거래의 동기, 내부자가 내부정보에 대하여 접근가능한 위치에 있었는가, 실제 내부정보를 이용하였는가의 여부에 둔 것이 아니라 “내부자가 선택한 거래의 성격 내지 유형 자체가 미공개 내부정보를 이용할 수 없는 것으로 객관적으로 인정되는 경우”23)로 삼았다는 점에서 헌법재판소의 이 부분 판단은 이 사건 법률조항의 입법목적을 정확하게 반영하면서 그 적용 과정에서 나타날 수 있는 헌법적인 문제점을 제거한 것으로 평가할 수 있다.
헌법재판소는 이 사건 법률조항이 추구하는 공익과 그로 인한 기본권의 제한 정도 사이에 균형성이 갖추어져 있음을 인정하였다.
즉, 이 사건 법률조항은 앞서 본 바와 같이 증권시장에서의 거래의 공평성, 공정성을 확보함과 동시에 일반투자자들의 증권시장에 대한 신뢰를 확보하고자 하는 입법목적 내지 공익을 추구하고 있는 것과 비교하여, 이 사건 법률조항으로 인한 내부자의 재산권에 대한 제한 정도는 내부자의 주식 거래 자체를 금지하는 것이 아니라 간접적으로 차익만을 반환케하는 것이어서 내부자로서는 거래 이전의 경제적 상황을 여전히 유지할 수 있고, 비교적 짧은 6월의 기간이 지나면 아무런 제한없이 주식거래를 할 수 있다는 점에서, 결국 이 사건 법률조항에 의한 재산권의 제한은 이로 인하여 달성할 수 있는 공익에 비하여 결코 크다고 볼 수도 없다고 판단하였다.
헌법재판소는 이 사건 결정을 통하여, 이 사건 법률조항이 내부자의 재산권에 대한 일정한 제한을 정당화할만한 뚜렷한 입법목적을 갖고 있을 뿐만 아니라 그러한 입법목적의 달성과 적정한 비례관계를 갖춘 합헌적인 입법수단임을 최종적으로 선언함으로써, 앞으로 이 사건 법률조항은 내부자거래에 대한 예방적 기능을 적절히 발휘하여 그 궁극적인 입법목적인 증권시장의 공정성 확립과 건전한 발전에 기여할 것으로 보인다. 또한 헌법재판소는 이 사건 법률조항에 대한 위헌심사 과정에서, 이 사건 법률조항은 그 입법목적의 훼손 염려가 객관적으로 없다고 인정되는 유형의 거래에 대해서는 적용될 여지가 없다는 점을 밝힘으로써 이 사건 법률조항의 적용제외사유를 한정적으로 열거하고 있는 입법형식으로 인하여 나타날 수 있는 헌법적 문제점도 아울러 제거하였는 바, 이 점에서도 이 사건 결정의 적지 않은 의의가 존재한다.