[2] 갑 주식회사의 보통주를 기초자산으로 하여 중간평가일의 종가인 평가가격이 발행일의 종가인 기준가격보다 높거나 같을 경우 중도상환금을 지급하는 주가연계증권을 발행하여 을 등 투자자에게 판매한 병 증권회사가 중간평가일의 장 종료 무렵 기준가격에 미치지 못하는 가격으로 대량의 매도 주문을 함에 따라 장 종료 10분 전까지 기준가격을 상회하던 갑 회사의 보통주 가격이 기준가격 아래로 떨어져 중도상환조건의 성취가 무산된 사안에서, 병 회사의 행위가 신의성실에 반하여 중도상환조건 성취를 방해한 것이라고 볼 여지가 충분하다고 한 사례

1. 권리의 행사는 신의에 좇아 성실히 하여야 하며( 민법 제2조 ), 법률관계의 당사자는 상대방의 이익을 배려하여 형평에 어긋나거나, 신뢰를 저버리는 내용 또는 방법으로 권리를 행사하거나 의무를 이행하여서는 아니 된다( 대법원 2001. 5. 15. 선고 99다53490 판결 , 대법원 2006. 3. 10. 선고 2002다1321 판결 등 참조). 그리고 구 증권거래법(2007. 8. 3. 법률 제8635호 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 부칙 제2조로 폐지) 제52조 제3호 는 증권회사 또는 그 임·직원에 대하여 유가증권의 발행 또는 매매 기타 거래와 관련하여 투자자의 보호 또는 거래의 공정을 저해하는 행위를 금지하면서, 구 증권거래법 시행령(2008. 7. 29. 대통령령 제20947호 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령 부칙 제2조로 폐지) 제36조의3 에서 그 금지되는 행위를 규정하는 한편, 공법상 업무규제를 위한 단속규정으로서 제정된 구 증권업감독규정(2008. 8. 4. 금융투자업규정의 제정에 의하여 폐지) 제4-4조 제1항은 증권회사로 하여금 고객과 사이에 이해상충이 발생하지 않도록 하여야 하고 이해상충이 불가피한 경우에는 고객이 공정한 대우를 받을 수 있도록 적절한 조치를 취하여야 한다고 규정하고 있다. 위와 같은 민법과 구 증권거래법 등의 규정 취지에 비추어 보면, 증권회사는 유가증권의 발행, 매매 기타의 거래를 함에 있어 투자자의 신뢰를 저버리는 내용 또는 방법으로 권리를 행사하거나 의무를 이행하여서는 아니 된다고 할 것이므로, 투자자와 사이에 이해상충이 발생하지 않도록 노력하고 이해상충이 불가피한 경우에는 투자자가 공정한 대우를 받을 수 있도록 적절한 조치를 취함으로써 투자자의 이익을 보호하여야 하며, 정당한 사유 없이 투자자의 이익을 해하면서 자기 또는 제삼자의 이익을 추구하여서는 아니 될 주의의무가 있다.

따라서 증권회사가 약정 평가기준일의 기초자산 가격 또는 지수에 연계하여 투자수익이 결정되는 유가증권을 발행하여 투자자에게 판매함으로써 발생한 기초자산의 가격변동에 따른 위험을 회피하고 자산운용의 건전성을 확보하기 위하여 위험회피거래를 하더라도, 약정 평가기준일의 기초자산 가격 또는 지수에 따라 투자자와 증권회사 사이의 이해상충이 발생하는 경우에는 그 기초자산과 관련된 증권회사의 위험회피거래는 그 시기, 방법 등에 비추어 경제적 합리성이 인정되어야 하고, 그 과정에서 기초자산의 공정한 가격형성에 영향을 주어 투자자의 이익과 신뢰를 부당하게 훼손하여서는 아니 된다.

2. 원심판결 이유 및 기록에 의하면 다음과 같은 사실을 알 수 있다.

가. 피고가 2005. 3. 16. 발행한 이 사건 주가연계증권은 1매의 액면가가 10,000원으로 한국증권선물거래소에 상장된 삼성SDI 보통주를 기초자산으로 하고, 같은 날의 삼성SDI 보통주 종가인 108,500원을 기준가격으로, 중간평가일 및 만기평가일의 삼성SDI 보통주 종가를 그 평가가격으로 하며, 중간평가일은 2005. 7. 18.(1차), 2005. 11. 16.(2차), 2006. 3. 16.(3차), 2006. 7. 18.(4차), 2006. 11. 16.(5차), 2007. 3. 16.(6차), 2007. 7. 16.(7차), 2007. 11. 16.(8차)로 총 8차에 걸쳐 있고, 만기평가일은 2008. 3. 17.이다. 피고는 이 사건 주가연계증권의 투자자에게, ① 각 중간평가일에 삼성SDI 보통주 중간평가가격이 기준가격보다 높거나 같을 때 또는 기준가격 결정일 다음 날인 2005. 3. 17.부터 해당 중간평가일까지 삼성SDI 보통주 가격이 장중가를 포함하여 한 번이라도 기준가격의 110% 이상 상승한 적이 있는 경우에는 이 사건 주가연계증권의 액면금에 각 차수가 도래할 때마다 액면금의 3%씩 증액된 수익금(연 9%의 수익금)을 더하여 중도상환금으로 지급하고, ② 중도상환이 이루어지지 아니하고 만기에 이른 경우 만기평가가격이 기준가격보다 높거나 같은 경우 또는 8차 중간평가일 다음 날부터 만기평가일까지 삼성SDI 보통주의 가격이 장중가를 포함하여 한 번이라도 기준가격의 110% 이상 상승한 적이 있는 경우에는 이 사건 주가연계증권 액면금액의 127%를, 위 조건이 충족되지 아니한 상태에서 삼성SDI 보통주 가격이 2005. 3. 17.부터 만기평가일까지 한 번도 기준가격 대비 40% 이상 하락한 적이 없는 경우에는 액면금액을, 위 두 조건이 모두 충족되지 아니한 경우에는 ‘액면금액 × (만기평가가격/기준가격)’으로 계산한 금액을 만기상환금으로 지급한다. 이 사건 주가연계증권의 보유자는 일정한 경우 이 사건 주가연계증권의 재매입을 피고에 신청할 수 있고, 피고는 재매입 신청일 다음 날의 헤지거래에 대한 청산가치를 기준으로 산출한 금액으로 이를 재매입할 수 있다.

나. 원고 1은 피고로부터 이 사건 주가연계증권 42,000매를 420,000,000원에, 원고 2는 이 사건 주가연계증권 7,000매를 70,000,000원에 각 매입하였다.

다. 주가연계증권을 발행한 증권회사는 자기 또는 제3자를 통하여 기초자산의 가격변화에 대한 옵션가치의 민감도를 표현하는 단위인 델타값에 근거하여 적정한 수량의 기초자산을 보유하여 옵션의 손익과 보유하는 기초자산의 손익이 상쇄되도록 하는 금융기법인 이른바 ‘델타헤지(delta hedge)’를 하는 방법으로 기초자산을 거래함으로써 그 가격변동으로 야기되는 위험을 관리함과 동시에 그 과정에서 얻는 이익을 주가연계증권의 상환재원으로 활용할 수 있다. 피고도 삼성SDI 보통주를 기초자산으로 하여 운용하는 주가연계증권 전체를 합하여 델타헤지 거래를 하였는데, 2005. 7. 중순부터 이 사건 중간평가일까지는 대체로 델타값보다 약 15% 정도 많게 주식 보유수량을 유지하면서 델타값의 증감에 따라 이를 조절하였다.

라. 이 사건 주가연계증권의 2차 중간평가일인 2005. 11. 16.(이하 ‘이 사건 중간평가일’이라 한다)의 삼성SDI 보통주는 기준가격인 108,500원에 거래되기 시작하여 같은 날 12:00경부터 거래가 종료되기 10분 전인 14:50경까지는 위 기준가격 이상인 108,500원 또는 109,000원의 가격으로 거래되고 있었다. 한편 피고는 그 전날인 2005. 11. 15. 장 종료 무렵 삼성SDI 보통주 287,221주를 보유하고 있었고, 피고가 삼성SDI 보통주를 기초자산으로 하여 운용하는 주가연계증권 전체의 델타값은 이 사건 중간평가일 종가가 108,500원으로 결정될 경우는 -127,137이고, 종가가 108,000원으로 결정될 경우는 -192,137이었다.

마. 피고는 이 사건 중간평가일에 피고 OTC 파생상품부의 상품계좌를 통해 삼성SDI 보통주에 관하여 접속매매시간대에 180,000주, 단일가매매시간대에 134,000주의 매도 주문을 하여 그중 98,190주를 매도하였는데, 그 구체적 내역은 아래와 같다.

1) 피고는 이 사건 중간평가일 오전 11:15:32부터 11:17:10까지 6회에 걸쳐 합계 160,000주의 삼성SDI 보통주에 관하여 직전체결가인 108,500원보다 1호가에서 5호가 높은 109,000원에서 111,000원 사이의 호가로 매도 주문을 하였으나, 11:15:32에 주문한 10,000주(매도호가 109,000원)만 계약이 체결되고 나머지 주문은 계약이 체결되지 아니하였다. 피고는 같은 날 14:27:14와 14:48:31에도 직전체결가인 108,500원보다 1호가 높은 109,000원에 각 10,000주의 매도 주문을 하였으나, 14:27:14에 한 주문 중 2,190주만 계약이 체결되었다. 그 결과 피고가 이 사건 중간평가일 장중 접속매매시간대에 매도한 삼성SDI 보통주는 12,190주에 불과하였다.

2) 피고는 위와 같은 매도 주문과 별도로 이 사건 중간평가일의 10:48:51부터 11:28:44까지 7차례에 걸쳐 합계 70,000주의 매수 주문을 하였으나 계약이 체결되지 아니하였다.

3) 피고는 삼성SDI 보통주에 관하여 이 사건 중간평가일의 단일가매매시간대인 14:52:54에 20,000주, 14:53:10에 8,000주(14:53:48에 주문이 취소되었다), 14:53:27에 20,000주, 14:54:11에 6,000주에 관하여 각 107,500원에 매도 주문을 하였고, 그로 인하여 삼성SDI 보통주의 예상체결가격은 109,500원에서 108,500원으로 하락하였다. 피고는 같은 날 14:54:56에 20,000주, 14:55:40에 20,000주에 관하여 각 108,500원에, 14:57:46에 20,000주, 14:58:48에 10,000주, 14:59:42에 10,000주에 관하여 각 108,000원에 매도 주문을 하였고, 그 결과 이 사건 중간평가일의 종가는 108,000원으로 결정되어 이 사건 주가연계증권의 중도상환조건이 성취되지 아니하였다.

4) 피고가 이 사건 중간평가일 단일가매매시간대에 삼성SDI 보통주에 관하여 한 매도 주문 수량은 전체의 약 79%에 이르렀고, 계약체결관여율도 약 95%에 달하였다.

바. 원고 1은 이 사건 주가연계증권의 만기일인 2008. 3. 19. 피고로부터 만기상환금으로 투자금에 미치지 못하는 280,645,161원을 지급받았고, 원고 2 역시 2008. 1. 23. 이 사건 주가연계증권의 재매입금으로 39,901,372원을 지급받았다.

3. 이러한 사실관계를 앞서 본 법리에 비추어 본다.

가. 이 사건 주가연계증권은 기초자산인 삼성SDI 보통주의 중간평가일의 종가에 따라 중도상환조건의 성취 여부가 결정되어 피고가 투자자에게 지급할 중도상환금의 지급시기와 금액이 달라지는 유가증권이다. 그리고 이 사건 주가연계증권의 중도상환조건은 법률행위 효력의 발생을 장래의 불확실한 사실에 의존케 하는 정지조건이고, 피고는 이 사건 주가연계증권을 발행하여 판매한 자로서 위 정지조건이 성취되는 경우 이 사건 주가연계증권의 투자자에게 이 사건 주가연계증권의 판매계약에서 약정한 바에 따라 액면금에 약정한 수익금을 더한 중도상환금을 지급하여야 할 의무를 부담하게 되므로, 위 정지조건의 성취 여부에 따라 이 사건 주가연계증권의 투자자와 사이에서 이해관계가 상충되는 자라고 할 것이다.

나. 피고가 이 사건 주가연계증권에 관련한 델타헤지 거래로서 삼성SDI 보통주를 매도하는 것은 기본적으로 위험회피라는 자신의 이익을 위하여 행하는 것이어서 그 과정에서 투자자의 신뢰나 이익이 부당하게 침해되어서는 아니 된다고 할 것인데, 이 사건과 같이 중간평가일의 기초자산 가격이 중도상환조건을 성취시키는 가격에 근접하여 형성되고 있어 그 종가에 따라 중도상환조건이 성취될 가능성이 높아 피고와 투자자 사이의 이해관계가 서로 상충되는 상황에서는 피고는 투자자의 신뢰를 저버리는 내용 또는 방법으로 헤지거래를 하여서는 아니 되고 중도상환조건의 성취 여부에 최소한의 영향을 미치는 방법으로 헤지거래를 하여 투자자를 보호할 주의의무가 있다고 할 것이다.

다. 그런데 피고는 이 사건 중간평가일의 삼성SDI 보통주 종가가 이 사건 주가연계증권의 상환 기준가격인 108,500원으로 결정되는 경우 그 델타값인 -127,137에 따라 보유하고 있던 삼성SDI 보통주 287,221주 중 약 160,000주(≒ 287,221주 - 127,137)를, 종가가 상환조건이 성취되지 아니하는 108,000원으로 결정되는 경우 그 델타값인 -192,137에 따라 약 95,000주(≒ 287,221주 - 192,137)를 매도할 필요가 있었으므로, 상환조건 성취 여부와 무관하게 보유한 삼성SDI 보통주 중 상당량을 이 사건 중간평가일의 접속매매시간대 전체에 걸쳐 분산하여 매도함으로써 중도상환조건 성취 여부를 결정하는 요소인 종가 결정에 미치는 영향을 최소화하여야 할 주의의무가 있었다. 그럼에도 피고는 이 사건 중간평가일의 접속매매시간대에는 매도 주문 시 그 호가 대부분을 직전체결가보다 높게 제시하여 대부분의 계약 체결이 무산되는 결과를 초래하고 오히려 매수 주문을 내기도 하는 한편, 단일가매매시간대에 같은 시간대 전체 매도 주문의 약 79%를 차지하는 134,000주에 관하여 매도 주문을 하면서 그중 94,000주에 관하여는 기준가격인 108,500원에 미치지 못하는 호가를 제시하였고, 그 결과 삼성SDI 보통주의 이 사건 중간평가일 종가가 108,000원으로 결정되어 이 사건 주가연계증권의 중도상환조건 성취가 무산되었다. 피고의 이러한 행위는 원고들에 대한 투자자보호의무를 소홀히 한 것으로 신의성실에 반하여 이 사건 주가연계증권의 중도상환조건 성취를 방해한 것이라고 볼 여지가 충분하다.

라. 그럼에도 원심은 이와 달리 그 판시와 같은 이유로 피고가 이 사건 중간평가일의 장 종료 무렵에 대량의 삼성SDI 보통주를 매도한 행위는 주가연계증권을 발행한 금융기관이 위험을 관리하기 위하여 하는 델타헤지를 위한 정당한 거래행위이므로 그로 인하여 이 사건 주가연계증권의 상환조건이 성취되지 아니하였더라도 이를 신의성실에 반하여 조건의 성취를 방해한 것으로 볼 수 없다고 판단하였다. 이러한 원심판결에는 위험회피거래에서의 신의칙상 주의의무 등에 관한 법리를 오해하여 판결에 영향을 미친 위법이 있다. 이 점을 지적하는 상고이유 주장은 이유 있다.

4. 결론

그러므로 나머지 상고이유에 대한 판단을 생략한 채 원심판결을 파기하고, 사건을 다시 심리·판단하게 하기 위하여 원심법원에 환송하기로 하여, 관여 대법관의 일치된 의견으로 주문과 같이 판결한다.