2. 항소비용은 원고가 부담한다.

이 법원이 이 사건에 관하여 설시할 이유는 제1심판결 제16면 표 순번 2의 누적손익 "59,000"을 "590,000" 으로, 제23면 18행 및 제25면 7행의 "25,0000주"를 "25,000주"로 고치고, 원고의 주장에 대하여 다음과 같은 판단을 추가하는 외에는 제1심판결 이유 기재와 같으므로 민사소송법 제420조 본문에 의하여 이를 그대로 인용한다.

2. 추가 판단

가. 피고의 신한지주 보통주 거래행위가 델타헤지 원리에 부합하는지

1) 원고의 주장

델타헤지는 주가의 변동에 따른 델타값에 의하여 주식보유량을 조절하므로 논리적으로 특정일의 당해 주식 종가에 따른 델타값이 산출된 다음날에야 비로소 주식보유량을 조절할 수 있는 것이고, 또 헤지 대상인 ELS 거래의 만기에 근접하여서는 몇 거래일에 걸쳐 서서히 물량을 청산하는 것이 통상적인 모습이다. 그럼에도 피고는 당일 종가에 의해 델타 값이 산출될 때까지 전날 종가에 의한 주식을 보유하지 아니한 채 전날의 델타값과 관계없이 미래의 가격변동을 예측하여 주식을 투기적으로 거래하여 왔다. 그리하여 피고는 이 사건 주가연계증권의 만기에 즈음하여 신한지주 보통주의 보유량을 늘려 놓았다가 이 사건 기준일인 2009. 10. 7.에, 그 중에서도 특히 단일가매매시간의 이 사건 주식매도행위를 통하여 손해를 무릅쓰고 하한가 주문에 해당하는 시장가로 대량의 신한지주 보통주를 집중 매도함으로써 그 시세를 인위적으로 조작하였는바, 이는 델타헤지의 원리에 부합하는 거래행위로 볼 수 없다.

2) 판단

이 사건 주가연계증권과 같은 ELS 상품은 기초자산의 주가변동에 연계된 증권이므로 그 발행사는 헤지거래를 수행하여(또는 헤지거래를 다른 금융기관에 인수시키는 등 으로) 주가변동으로 인한 위험을 관리할 필요가 있고, 그러한 헤지거래의 수단으로서 델타헤지의 핵심은 델타값의 변화에 맞추어 기초자산의 보유량을 조절하는 데에 있다.

그러므로 델타헤지를 수행하는 운영자는 당일의 델타값에 따라 당일 보유할 주식수량을 계산하여 이를 맞추도록 하여야 할 것이고, 델타값은 주가, 만기까지의 잔존기간, 변동성 등의 변수를 입력하면 그 계산시스템에 의하여 언제든지 곧바로 산출할 수 있으므로 반드시 당일 장 종료 후에야 산출할 수 있는 것도 아니다. 그러므로 특정일의 종가에 따른 델타값이 산출된 다음날에야 비로소 그에 따른 주식보유량을 맞추게 된다는 원고의 주장은 받아들이기 어렵다. 다만 델타헤지를 수행하는 운영자로서는 주식시 장에서의 거래가 24시간 연속적으로 일어나는 것이 아니고 당일 주식시장 종료로 인하여 거래가 중단되므로 일응 당일 주식시장 종료 시점에 당일 델타값에 따른 주식수량을 맞추게 될 것이다. 만약 특정일의 종가에 의한 델타값에 따라 다음날 보유할 주식수량을 맞추어야 한다면 다음날까지 변화되는 사정들로 인한 위험(Overnight Risk)을 그대로 떠안아야 한다는 결과가 되는데(을 12호증) 이는 위험회피를 목적으로 하는 헤지거래와 부합하지도 않는다.

또한 이 사건 주가연계증권과 같이 미리 정한 만기의 가격조건 충족 여부에 따라 이익과 손실이 좌우되는 상품의 경우에는 만기에 근접하여 주가가 상환기준가격 근처에서 변화하게 되면 위와 같은 구조 때문에 델타값이 급격히 증가하였다가 급격히 하락하는 특성을 보이므로, 반드시 만기에 근접하여 몇 거래일에 걸쳐 서서히 물량을 청산할 수 있게 되는 것이 아니다. 제1심판결 제22면의 표에서 본 바와 같이 피고는 신한지주 보통주를 기초자산으로 하여 피고가 운용하는 ELS 관련 스왑계약 전체의 델타값에 따라 신한지주 보통주의 수량을 보유하여 왔는데, 그 수량은 대체로 20만주에서 30만주 정도를 유지하다가 이 사건 주가연계증권의 만기 무렵에 신한지주 보통주의 주가가 상환기준가격 45,651원의 약간 아래에서 형성되자 (2009. 10. 5, 44,800원, 2009. 10. 6. 44,500원) 2009. 10. 5. 델타값 537,239에 따라 544,860주로 증가하고, 다시 2009. 10. 6. 델타값 696,152에 따라 739,460주로 증가하였는데 이는 델타헤지의 원리와 위와 같은 델타값의 특성에 부합하는 거래모습이다. 그리므로 피고가 델타헤지의 원라가 아니라 미래의 가격변동을 예측하여 투기적으로 주식을 거래해왔다고 보기는 어렵다.

한편 피고는 이 사건 기준일인 2009. 10. 7.의 신한지주 보통주 ELS 관련 스왑계약의 델타값 86,147(이 사건 주가연계증권의 델타값은 이 사건 기준일의 주식시장 종료 시점에 0이 된다)에 따라 2009. 10. 7. 신한지주 보통주 653,313주(739,460주 - 86,147 주)를 매도할 필요가 있어 대우증권 및 BNP증권을 통하여 실제 503,936주를 매도하였고 그 중 50,960주를 단일가매매시간(14:50부터 15:00까지)에 매도하였는데, 이는 갑 5, 6, 11호증, 을나 4, 5호증, 을 6, 7, 10, 13 내지 23, 28, 36, 39, 40호증(가지번호 포함)의 각 기재 및 변론 전체의 취지를 종합하여 인정되는 아래의 사정들에 비추어 델타헤지에 기한 거래로 볼 수 있을 뿐 신한은행 보통주의 주식 시세를 인위적으로 조작한 행위로 볼 수 없다.

① 2009년경 금융기관들의 ELS 상품 헤지거래와 관련하여 시세조종 의혹들이 제기된 후 피고도 2009. 7.경부터 금융감독원으로부터 ELS 헤지거래와 관련한 조사를 받고 있었다. 그리고 한국거래소는 2009. 10. 1. "헤지거래규모의 적정성 심사, 종가시간대 관여비율 25% 이상 집중 모니터링 실시, 헤지거래시 거래의 분산정도 심사' 등을 주요 내용으로 하는 'ELS 헤지거래 가이드라인'을 시행하였다. 이에 피고는 이 사건 기준일인 2009. 10. 7. 08:16 위 델타값에 따른 신한지주 보통주의 매도를 위하여 대우증권과 BNP증권에 각 30만주의 신한지주 보통주를 매도할 것을 의뢰하면서 "전체 거래량의 10% 범위 내에서 거래량가중평균가격(VWAP, Volume-Weighted Average Price. 제1 심판결 각주 23 참조)에 맞추어 매도할 것"을 지시하였는데(이하 이러한 방식을 '10% + VWAP'이라 한다), 이와 같은 10% + VWAP 방식으로 거래할 경우에는 주식시장의 거래량과 가격을 계속 추적하면서 전체 거래량의 10% 범위 내에서 각 시점의 시장가격으로 매도하지 않으면 '10% 거래량'과 'VWAP 가격'이라는 위 각 제한조건을 모두 충족시키기는 어렵기 때문에 주식거래로 인하여 시장에 미치는 영향을 최소화할 수 있게 된다. 그러므로 10% + VWAP 지시를 한 피고에게 시세조종의 의도가 있었다고 보기는 어렵다.

② 이 사건 기준일에 대우증권은 신한지주 보통주 256,386주를, BNP증권은 247,550주를 각 매도하였고, 이는 위 날짜 신한지주 보통주 전체 거래량 2,651,528주의 약 9.67%(256,386/2,651,528) 및 약 9.34%(247,550/2,651,528)였으며, 단일가매매시간의 거래량을 보더라도 대우증권 25,960주로서 단일가매매시간 전체 거래량 256,010주의 약 10.14%이고, BNP증권 25,000주로서 위 256,010주의 약 9.77%였으므로, 실제의 거래도 피고의 10% + VWAP 지시에 부합하게 이루어졌다고 할 수 있다. 또한 피고의 이 사건 기준일 거래량에 대한 단일가매매시간 거래량의 비율도 약 10.1%(50,960/503,936)로서 전체 거래량의 단일가매매시간 거래량 비율 약 9.66%(256,010/2,651,528)에 근접하므로, 피고가 단일가매매시간에 대량의 주식을 집중 매도하였다고 할 수도 없다.

③ 위와 같이 10% + VWAP 지시를 이행하기 위해서는 각 매도시점의 시장가에 의한 매도가 필요하고 이는 단일가매매시간의 경우에도 마찬가지이며, 델타헤지에 따른 주식보유량을 맞추기 위하여서도 거래체결확률이 높은 시장가에 의한 주문이 필요할 것이므로, 단일가매매시간에 시장가에 의하여 매도하였다고 해서 주가를 하락시킬 의도가 있었다고 보기는 어렵다. 한편 피고의 10% + VWAP 지시를 준수함으로 인하여 대우증권과 BNP증권은 매도를 지시받은 수량 중 일부를 매도하지 못하였고, 거래가격을 보더라도 피고는 이 사건 기준일에 전체 VWAP 가격 45,457원보다 높은 45,491원의 VWAP 가격(대우증권 45,498원, BNP증권 45,484원)으로 신한지주 보통주를 매도하였으며, 피고의 이 사건 기준일의 거래행위는 한국거래소의 위 가이드라인도 충족하는 내용이었다.

(4) 피고는 앞서 본 바와 같이 이 사건 주가연계증권의 만기 무렵에 신한지주 보통주의 주가가 상환기준가격 45,651원의 약간 아래에서 형성되자 (2009. 10. 5. 44,800원, 2009. 10. 6. 44,500원) 2009. 10. 5. 델타값 537,239에 따라 544,860주로 신한은행 보통주의 보유량을 늘리고, 다시 2009. 10. 6. 델타값 696,152에 따라 739,460주로 그 보유량을 늘렸는데, 만약 피고가 이 사건 주가연계증권의 만기상환조건 충족을 무산시킬 의도로 헤지거래를 하였다면 이처럼 이미 만기상환조건을 충족하지 못한 상태였던 신한은행 보통주를 매수할 이유가 없고, 피고의 이러한 매수행위로 인하여 신한은행 보통주의 주가가 부양된 측면도 있다.

따라서 피고의 신한지주 보통주 거래행위가 델타혜지의 원리에 부합하지 않는다거나 인위적인 시세조종행위에 해당하는 원고의 위 주장은 이유 없다.

나. 피고가 델타헤지 원리에 따라 거래하였다 하더라도 기초자산 시세에 영향을 미친 것이 정당화될 수 있는지

1) 원고의 주장

이 사건 주가연계증권과 같은 파생상품은 그 가격이 현물자산가격에 연동되어 결정되므로 파생상품과 관련한 거래로 인하여 현물자산가격에 미치는 효과가 제한적이어야 한다는 '파생상품의 외생성'을 가진다. 그리고 델타헤지는 법령상 강제되는 것도 아니며 실제 운용에 있어서는 운용자가 그 전략에 따라 상당한 재량을 가지고 거래시기, 거래량, 호가 등을 결정하는 구조로 되어 있다. 그러므로 델타헤지거래라는 이유만으로 주식 시세에 인위적인 영향을 주는 행위가 정당화될 수는 없다. 피고는 신한지주 보통주의 주가가 이 사건 주가연계증권의 상환기준가격 부근에서 등락하고 있는 민감한 시점인 이 사건 기준일의 단일가매매시간에 하한가 주문에 해당하는 시장가로 대량의 주식을 매도하여 그 종가를 상환기준가격 밑으로 떨어뜨렸는데, 이는 명백히 시세조종을 위한 의도에 따라 행하여진 것으로서 델타헤지거래라는 이유로 정당화될 수 없다.

2) 판단

피고의 위 델타헤지거래가 시세조종 의도에 기한 것으로 볼 수 없음은 앞서 본 바와 같다. 다만 피고의 위 델타헤지거래가 기초자산인 신한은행 보통주의 주가에 영향을 미쳤고 그로 인하여 이 사건 주가연계증권의 상환조건 충족이 무산된 측면도 있는 것으로 보이므로, ELS 기초자산의 가격에 영향을 미치는 헤지거래의 허용성의 문제를 검토할 필요가 있다.

앞서 본 바와 같이 ELS 상품은 기초자산의 주가변동에 연계된 증권이므로 이를 발행한 측은 헤지거래를 수행하여 주가변동으로 인한 위험을 관리하여야 한다. 그리고 금융기관이 시장변수의 변화에 따라 일정한 한도 이상의 위험에 노출되지 않도록 관리하는 것은 법령상의 의무이며, 만약 그러한 위험의 정도가 일정한 한도를 초과하는 경우에는 각종 제재를 받을 뿐 아니라(자본시장법 제420조, 제422조), 장외파생상품의 거래를 할 수도 없게 된다(제1심판결 각주 19 참조). 그러므로 주가변동에 연계된 증권인 ELS 상품을 발행한 측이 그 위험을 관리하는 헤지거래를 하는 것은 필수적인 조치

라고 할 수 있다.

파생상품을 판매한 금융기관의 헤지는 그 파생상품의 기초자산을 거래하는 방법으로 이루어지는 것이 일반적이고, 델타헤지도 델타값의 변화에 맞추어 기초자산의 보유량을 조절하는 방식으로 이루어지는바, 이와 같이 기초자산을 거래하여 헤지하는 이상, 정도의 차이가 있을 뿐 헤지거래로 인하여 기초자산의 가격에 영향을 미치는 것은 피할 수 없다. 헤지거래에 있어서 그 거래로 인하여 기초자산의 가격에 미치는 효과가 제한적이어야 한다는 '파생상품의 외생성'이 완전한 형태로 구현된다면 이상적이겠으나, 위와 같이 헤지거래 자체가 기초자산의 거래를 통하여 이루어지므로 파생상품의 외생성이 이상적인 형태로 구현되는 것은 어려운 일이고(기초자산이 거래되는 규모가 충분히 크다면 어느 정도 가능할 수도 있겠지만 그 경우에는 ELS 상품 역시 그러한 1) 자본시장법 제30조(재무건전성 유지)

① 금융투자업자 겸영금융투자업자, 그 밖에 대통령령으로 정하는 금융투자업자를 제외한다. 이하 이 조에서 같다)는 제1호의 합계액에서 제2호의 합계액을 뺀 금액(이하 "영업용순자본"이라 한다)을 금융투자업자의 자산 및 부채에 내재하거나 업무에 수반되는 위험을 금액으로 환산하여 합계한 금액(이하 "총위험액"이라 한다) 이상으로 유지하여야 한다.

1. 자본금 준비금, 그 밖에 총리령으로 정하는 금액

2. 고정자산, 그 밖에 단기간 내에 유동화가 어려운 자산으로서 총리령으로 정하는 자산 ② 제1항의 영업용순자본과 총위험액의 산정에 관한 구체적인 기준 및 방법은 금융위원회가 정하여 고시한다. 금융투자업 규정 제3~6(용어의 정의)

이 장에서 사용하는 용어의 정의는 다음 각 호와 같다.

2. "시장위험액"이란 시장성 있는 증권 등에서 주가, 이자, 환율 등 시장가격의 변동으로 인하여 금융투자업자가입을 수 있는 잠재적인 손실액을 말한다.

8. 옵션의 경우 "델타값"이란 기초자산 가격의 1단위 변동에 따른 옵션가격의 변동분을 말한다. 금융투자업 규정 제3-16조(주식위험액 산정) 주식 관련 파생상품은 다음 각 호의 방법에 따라 해당 기초자산의 포지션으로 분해한 후 개별위험액과 일반위 험액을 산정한다.

4. 옵션에 대하여는 기초자산의 시가에 옵션의 델타값을 곱하여 델타포지션으로 전환한다. 기초자산만을 대상으로 제한될 수밖에 없다) 그와 같은 파생상품의 외생성이 헤지거래의 필수적인 전제가 된다고 보아야 할 뚜렷한 근거도 없다.

현실의 거래에서는 각각 다른 내용의 만기와 기준가격 등을 갖는 다양한 형태의 ELS 상품들에 대하여 시장에서 매번 똑같은 헤지상품을 찾는다는 것이 어렵다는 현실적인 이유도 있고, 헤지비용도 절약하기 위한 목적에서, '동종의 기초자산으로 발생하는 위험을 하나의 풀(Pool)로 관리하여 델타값을 일괄하여 산정하는 풀링(Pooling) 방식'의 델타헤지가 많이 이용되고 있는 것으로 보이는바, 파생상품의 판매에 따른 금융기관의 헤지거래가 필수적인 상황에서 이러한 헤지방법 외에 기초자산의 가격에 영향을 미치지 않는 다른 헤지방법을 현실적으로 찾기 어렵다면, 결국 금융기관의 위험 관리와 파생상품에 대한 투자자의 보호라는 두 가지 법익의 충돌 문제는 델타헤지를 포함하여 기초자산 가격에 영향을 미칠 수 있는 헤지거래를 불허하는 방법이 아니라, 헤지거래로 인하여 기초자산의 가격이 영향을 받을 수 있다는 점을 사전에 고지하는 방법 등에 의하여 해결하여야 할 것이다. 이에 금융감독원도 2012. 3. 8. '파생결합증권 신고서 작성 가이드라인'을 발표하면서 파생결합증권 발행인의 정상적인 영업활동으로서의 헤지거래로 인하여 기초자산의 가격이 변동될 수 있음을 전제로 헤지거래로 인하여 기초자산의 가격이 변동될 수 있으며, 그 결과 본 증권의 상환금액에 영향을 미칠 수도 있습니다. 특히 발행인의 헤지거래에 의해 자동조기상환평가일 또는 만기평가 일에는 기초자산의 대량매매가 이루어질 수 있으며, 그 중 만기평가일에는 기초자산 가치의 변동으로 인한 위험 관리 및 본 증권의 상환금액 확보를 위하여 발행인은 보유하고 있는 기초자산을 전부 또는 일부 매도할 수 있습니다."라고 공시하도록 안내하고 있다. 그런데 제1심판결에서 본 바와 같이 피고는 거래상대방인 현대증권에 그러한 고지의무를 다하였다. 한편 ELS 상품을 판매한 측의 헤지거래가 위와 같이 불가피한 것이라고 하더라도 그 만기에 근접하여 기초자산의 주가가 상환기준가격 근처에서 변화하게 되는 경우에는 헤지거래를 수행함에 있어서도 기초자산의 주가에 대한 영향을 최소화하여 가능한 한 상환기준가격의 충족을 방해하지 않도록 하여야 한다는 지적이 있을 수 있다. 그러나 그러한 지적이 타당하다고 가정하더라도, 피고는 이 사건 주가연계증권의 만기에 즈음하여 신한지주 보통주의 주가가 상환기준가격 아래에서 형성된 상태에서 델타값에 따라 신한지주 보통주의 보유량을 늘림으로써 결과적으로 그 주가를 부양하였고, 다시 이 사건 기준일에는 10% + VWAP 방식으로 매도거래를 수행하였으므로, 피고로서는 델타헤지거래를 수행함에 있어 가능한 한 이 사건 주가연계증권의 상환기준가격 충족을 방해하지 않도록 하는 조치를 다하였다고 할 수 있다.

따라서 피고의 델타헤지거래가 기초자산의 시세에 영향을 미쳤으므로 허용될 수 없는 것이라는 위 주장도 이유 없다.

다. 사기적 부정거래행위, 조건성취의 방해행위 또는 조건부권리의 침해행위인지

1) 원고의 주장

피고의 행위가 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 '자본시장법'이라 한다) 제176조 제4항의 시세조종행위에 해당하지 않는다고 하더라도, 이는 피고가 자신의 이익을 위하여 시장에서 독립적으로 형성되어야 할 주식의 가격에 현저히 영향을 미친 행위로서 사회통념상 허용될 수 없으므로, 자본시장법 제178조 제1항 제1호2)의 사기적 2) 자본시장법 제178조(부정거래행위 등의 금지)

① 누구든지 금융투자상품의 매매(증권의 경우 모집 사모 매출을 포함한다. 이하 이 조 및 제179조에서 같다), 그 밖의 거래와 관련하여 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 행위를 하여서는 아니 된다.

1. 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위부정거래행위, 민법 제150조의 조건성취 방해행위 내지 조건부권리의 침해행위(불법행 위)에 해당하므로 피고는 그로 인한 원고의 손해를 배상하여야 한다.

2) 판단

앞서 본 바와 같이 피고의 델타헤지거래는 금융기관의 위험 관리를 위하여 법령상의 의무 등에 기하여 행하는 필수적인 것으로 볼 수 있고, 그로 인하여 기초자산의 가격에 영향을 미치는 것은 불가피한 측면이 있다. 그러므로 단지 피고가 위와 같은 델타해지거래의 수행 과정에서 신한지주 보통주의 주가에 영향을 미쳐 결과적으로 이 사건 주가연계증권의 상환기준가격이 충족되지 못하였다는 이유만으로, 위 델타헤지거래 자체가 사회통념상 허용될 수 없는 것으로서 사기적부정거래행위나 조건성취 방해행위 또는 조건부권리의 침해행위가 된다고 할 수는 없다.

따라서 원고의 위 주장 역시 더 나아가 살펴볼 필요 없이 이유 없다.

3. 결론

그렇다면 원고의 청구를 기각할 것인바, 제1심판결은 이와 결론을 같이 하여 정당하므로 원고의 항소를 기각한다.

판사견종철

판사이숙연