1. 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 ‘자본시장법’이라고 한다) 제176조 제3항 에 정한 ‘증권 등의 시세를 고정시킬 목적’이라 함은 본래 정상적인 수요·공급에 따라 자유경쟁시장에서 형성될 증권 등의 시세에 시장요인에 의하지 아니한 다른 요인으로 인위적인 조작을 가하여 시세를 형성 및 고정시키거나 이미 형성된 시세를 고정시킬 목적을 말하는 것으로서, 다른 목적이 동시에 존재하는지 및 그중 어느 목적이 주된 것인지는 문제 되지 않고, 목적에 대한 인식은 미필적 인식으로 충분하며, 시세고정목적이 있는지 여부는 그 증권 등의 성격과 발행된 증권 등의 총수, 가격 및 거래량의 동향, 전후의 거래상황, 거래의 경제적 합리성과 공정성, 시장관여율의 정도, 지속적인 종가관리 등 거래의 동기와 태양 등의 간접사실을 종합적으로 고려하여 이를 판단하여야 한다 ( 대법원 2004. 10. 28. 선고 2002도3131 판결 , 대법원 2006. 5. 11. 선고 2003도4320 판결 등 참조).

2. 원심판결 이유와 원심 및 제1심이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면 다음의 사실을 알 수 있다.

가. 주가연계증권(ELS)과 델타헤지

(1) 주가연계증권(Equity-Linked Securities, 이하 ‘ELS’라고 한다)은 투자수익이 특정 주식의 가격이나 주가지수의 변동에 연계되어 결정되는 파생결합증권으로, 주식을 기초자산으로 하는 ELS는 그 발행사가 ELS의 발행대금으로 기초자산인 주식을 매수하여 ‘델타헤지’라는 금융기법에 따라 그 주식을 계속적으로 매수·매도함으로써 기초자산의 가격변동으로 인한 위험을 회피함과 아울러 투자자들에 대한 상환자금을 마련하고, 상환기준일에 기초자산인 주식의 가격이 상환기준가격 이상이 되면 투자자들에게 원금에 약정수익을 더하여 상환하고 상환기준가격에 미달하게 되면 투자자들에게 원금에 손실률을 곱한 금액을 상환하는 구조를 갖고 있다.

(2) 기초자산의 가격변동에 따른 파생상품의 가격변동 비율을 델타값이라고 하고, 기초자산 가격변동에 따른 파생상품 가격변동을 상쇄시키기 위하여 델타값이 커지면 기초자산을 매수하고 델타값이 작아지면 기초자산을 매도하는 방법으로 기초자산의 보유량을 조절하는 헤지방법을 델타헤지라고 하는데, ELS에서는 앞서 본 바와 같은 수익구조로 인하여 상환기준일 부근에 기초자산의 가격이 상환기준가격에 근접하게 되면 델타값이 급격하게 커지고, 상환기준일의 종류 등에 따른 정도의 차이는 있으나 상환기준일이 지남으로써 델타값이 급격하게 감소하는 특징을 갖는다.

또한 이론적으로는 기초자산의 가격변동에 따른 델타값의 변화에 맞추어 계속하여 기초자산의 보유량을 조절하여야 하나, 실제 거래에서는 통상 일정한 시간(매일 1~2회)마다 델타값을 계산하여 기초자산의 보유량을 조절하면서 당일 장 마감 시각을 기준으로 델타값에 따라 보유하여야 하는 기초자산의 수량과 실제 보유하는 기초자산의 수량을 비교하는 방법으로 헤지가 적절하게 수행되고 있는지를 관리하고 있어, 델타헤지 업무를 수행하는 트레이더에게는 일정 범위의 재량이 인정되고 있다.

나. 이 사건 ELS의 발행과 피고인의 델타헤지 업무 수행

(1) 공소외 1 주식회사(이하 ‘공소외 1 회사’이라고 한다)는 2008. 4. 18. 제357회 ELS(이하 ‘이 사건 ELS’라고 한다)를 발행하여 판매하였다.

이 사건 ELS는 상장증권인 공소외 2 주식회사 주식(이하 ‘공소외 2 회사 주식’이라고 한다)과 공소외 3 주식회사 주식(이하 ‘공소외 3 회사 주식’이라고 한다)을 기초자산으로 하고 만기를 2년 뒤로 한 ELS로서, 발행일 다음 날 기초자산의 종가를 최초기준가격으로 하여 매 6개월마다 도래하는 조기상환기준일에 2개 기초자산의 종가가 모두 상환기준가격(최초기준가격 대비 1차 조기상환의 경우 85%, 2차 조기상환의 경우 80%, 3차 조기상환의 경우 75%) 이상이면 투자자들에게 원금에 연 24%의 약정수익을 더한 금액을 상환하여 상품을 만기 전에 종료하고, 조기상환조건이 성취되지 못한 채로 진행하여 만기가 도래한 경우 만기상환기준일에 2개 기초자산의 종가가 모두 상환기준가격(최초기준가격의 70%) 이상이거나 그렇지 않은 경우 투자기간 중 2개 기초자산이 모두 하한가격(최초기준가격의 50%) 미만으로 하락한 적이 없다면 역시 투자자들에게 원금에 연 24%의 약정수익을 더한 금액을 상환하지만 위 조건의 어느 하나에도 해당되지 않으면 원금에 2개 기초자산 중 하락폭이 큰 종목의 하락률을 곱한 금액만을 투자자에게 상환하는 원금비보장형 ELS이었다.

(2) 피고인은 이 사건 ELS를 포함하여 공소외 1 회사이 발행한 총 123개 ELS의 전체 기초자산을 기초자산별로 통합하여 헤지업무를 수행하였고, 공소외 3 회사 주식에 관하여는 이 사건 ELS 등 그 주식을 기초자산으로 하는 9개 ELS를 통합하여 헤지업무를 수행하였다.

다. 공소외 3 회사 주식의 주가변동과 피고인의 공소외 3 회사 주식 매매

(1) 공소외 3 회사 주식의 주가는 2008. 7.경 세계금융위기로 하락세로 들어서 1차 조기상환기준일에 상환조건이 성취되지 않은 채 2008. 10. 27. 장중 43,950원까지 하락하였다가 상승세로 반전하였고 이후 지속적으로 상승하여 이 사건 ELS의 2차 조기상환기준일(이하 ‘이 사건 기준일’이라고 한다)인 2009. 4. 15.에 근접하여서는 상환기준가격인 96,000원 부근에 이르렀다.

피고인은 위와 같은 공소외 3 회사 주식의 주가변동에 따른 델타값의 변화에 맞추어 공소외 3 회사 주식의 매수와 매도를 반복하였고, 이 사건 기준일에 가까워서는 증가하는 델타값에 맞추어 공소외 3 회사 주식을 매수하여 그 보유량을 늘렸다.

(2) 이 사건 기준일 당일 공소외 3 회사 주식의 주가는 96,500원으로 시작하여 장 초반 95,000원대까지 일시 하락하였다가 상승세로 반전하여 09:40경 이후 상환기준가격인 96,000원 이상으로 진입하였고, 10:50경 99,300원을 정점으로 다시 하락하였으나 이후 14:30경까지 13:20 부근에서 약 10분 정도 96,000원보다 약간 낮은 가격에 있었던 외에는 대부분의 시간 동안 상환기준가격인 96,000원을 상회하고 있었다.

이와 같은 상황에서 피고인은 장 초반에 공소외 3 회사 주식의 주가가 일시 하락세를 보일 때 공소외 3 회사 주식 500주를 매수하였고, 상승세로 반전된 후 직전가격 대비 100원 내지 900원 높은 97,400원 내지 98,000원에 5,000주를 매도하였으며, 09:55경 총 64회에 걸쳐 직전가격 대비 2,700원 내지 8,700원 높은 103,000원 내지 106,000원에 100,000주의 매도주문을 하였으나 주문가격이 너무 높아 매매가 체결되지 않았다.

피고인은 이후 공소외 3 회사 주식에 관하여 아무런 주문을 하지 않고 있다가 14:30경부터 14:50경까지 20분 동안 총 62회에 걸쳐 합계 60,500주를 대부분 직전가격 대비 저가 또는 동일가로 매도하였고, 피고인의 매도로 인하여 14:30경 97,000원대 수준이었던 공소외 3 회사 주식의 주가는 14:50경 95,900원으로 하락하였다.

(3) 피고인은 이 사건 기준일 종가 결정을 위한 단일가매매 시간대(14:50~15:00, 10분 동안 매도주문과 매수주문을 모두 접수한 후 15:00에 가격우선 및 시간우선의 원칙에 따라 가장 낮은 가격의 매도주문과 가장 높은 가격의 매수주문부터 순차적으로 물량을 맞추어 최종적으로 가장 많은 수량을 매매할 수 있는 하나의 가격으로 매매거래가 이루어지는데, 한국거래소는 실시간으로 그때까지 이루어진 매도주문과 매수주문을 기초로 산출된 예상체결가격과 예상체결수량을 알려주고 있다)에도 계속하여 공소외 3 회사 주식에 관하여 대량의 매도주문을 하였는데, 주문가격은 모두 상환기준가격인 96,000원을 하회하는 것이었다.

즉, 피고인은 14:52:00경 95,500원에 7,000주의 매도주문을 하였고(주문 전 예상체결가격 96,000원, 예상체결수량 11,668주, 주문 후 예상체결가격 95,500원, 예상체결수량 18,108주), 14:58:50경 95,900원에 50,000주의 매도주문을 하였으며(주문 전 예상체결가격 97,400원, 예상체결수량 33,653주, 주문 후 예상체결가격 95,900원, 예상체결수량 57,524주), 14:59:48경 95,800원에 10,000주의 매도주문을 하였고(주문 전 예상체결가격 95,900원, 예상체결수량 72,901주, 주문 후 예상체결가격 95,900원, 예상체결수량 72,901주), 14:59:50경 95,800원에 10,000주의 매도주문을 하였으며(주문 전 예상체결가격 96,000원, 예상체결수량 86,287주, 주문 후 예상체결가격 95,900원, 예상체결수량 93,220주), 14:59:55경 95,800원에 10,000주의 매도주문을 하였다(주문 전 예상체결가격 95,900원, 예상체결수량 93,225주, 주문 후 예상체결가격 95,900원, 주문 후 예상체결수량 93,225주).

피고인은 위와 같이 매도주문을 하여 장이 마감된 15:00:00 최종적으로 상환기준가격에 100원 미달하는 95,900원의 가격에 공소외 3 회사 주식 78,763주를 매도하였고, 이로써 이 사건 기준일 당시 공소외 2 회사 주식의 주가가 상환기준가격을 훨씬 상회하였음에도 이 사건 ELS의 조기상환조건이 충족되지 못하게 되었는데, 위 공소외 3 회사 주식의 매도량은 단일가매매 시간대에 체결된 공소외 3 회사 주식 전체 거래량의 81.1%에 달하는 것이었고 호가관여율은 24.3%에 이르는 것이었다.

라. 이 사건 기준일을 전후한 기타 정황사실

(1) 공소외 1 회사은 이 사건 ELS를 발행한 2008. 4. 이후 그 기초자산인 공소외 2 회사 주식과 공소외 3 회사 주식의 운용에서 손실을 보고 있었고 2009. 4.에 이르러서야 수익이 발생하기 시작하였으나 2009. 6.까지의 기간 동안 공소외 2 회사 주식에서 24억 9,900만 원, 공소외 3 회사 주식에서 61억 2,700만 원의 매매 및 평가 손실을 입었으며, ELS의 부채평가액을 헤지하기 위한 변동성스왑계약에서도 손실이 발생하여 2008. 1.부터 2009. 3.까지의 기간 동안 그 누적손실이 145억 1,300만 원에 이르렀다.

(2) 한편 이 사건 기준일이 지나고 이 사건 ELS의 조기상환조건이 성취되지 않은 데 대하여 민원이 제기되자, 공소외 1 회사의 공소외 4 경영지원본부 대표는 ‘부도덕한 매매를 했다’는 등의 언급을 하면서 피고인과 그의 상관인 공소외 5 상무보를 질책하였고, 금융감독원에 민원을 제기한 공소외 6에 대하여는 파생상품 운영본부장 공소외 7의 요청으로 다른 임원 2명이 출연하여 원금에 이 사건 기준일에 조기상환조건이 충족되었을 때의 약정수익을 더한 금액을 지급해 주었다.

(3) 이 사건 ELS는 2009. 10. 14. 3차 조기상환기준일에 그 기초자산인 공소외 2 회사 주식과 공소외 3 회사 주식의 주가가 모두 상환기준가격 이상이 되어 위 무렵 원금에 약정수익을 더한 금액을 투자자들에게 반환하고 종료되었다.

3. 위 사실관계를 앞서 본 법리에 비추어 피고인이 시장에 인위적인 조작을 가하여 공소외 3 회사 주식의 시세를 형성 내지 고정시킬 목적으로 위와 같은 매매거래를 하였는지 여부에 관하여 본다.

가. ELS의 발행사는 델타헤지에 의한 기초자산의 매매로 투자자들에 대한 상환자금을 마련하게 되는데 이 사건 ELS의 경우 그 기초자산인 공소외 2 회사 주식과 공소외 3 회사 주식의 헤지거래에서 큰 손실을 보고 있다가 이 사건 기준일에 이르러서야 수익이 발생하기 시작하였으므로, 피고인으로서는 위 기초자산들을 차회 조기상환기준일 내지 만기상환기준일까지 운용하여 그동안의 손실을 만회할 기회를 얻기 위하여 이 사건 기준일에 조기상환을 무산시킬 유인이 있었다고 볼 수 있다.

나. 피고인은 이 사건 기준일에 가까워질 무렵 증가하는 델타값에 따라 공소외 3 회사 주식을 매수하여 그 보유량을 늘렸으나, 이 사건 기준일이 지남으로써 델타값이 감소될 것이 예정되어 있었으므로 이 사건 기준일에 이르러는 공소외 3 회사 주식을 상당량 매도할 필요가 있었음에도 불구하고, 이 사건 기준일 오전 상승세에 5,000주를 매도한 외에는 현실성 없이 높은 가격으로 100,000주의 매도주문만을 한 채 14:30경까지 공소외 3 회사 주식의 보유량을 그대로 유지하고 있었다.

한편 이 사건 기준일에 공소외 3 회사 주식의 주가는 09:40경 이후 14:30경까지 비교적 안정적으로 상환기준가격인 96,000원을 상회하고 있었고 공소외 2 회사 주식의 주가는 상환기준가격을 훨씬 상회하고 있었으므로 이 사건 기준일에 이 사건 ELS의 조기상환조건이 성취될 가능성이 상당히 높았었는데, 피고인은 위와 같이 공소외 3 회사 주식의 보유량을 유지하고 있다가 단일가매매 시간대 직전 20분 동안 60,500주를 직전가격 대비 저가 및 동일가로 매도함으로써 14:30경 97,000원대에 있던 공소외 3 회사 주식의 주가를 단일가매매 시간대 시작 시점에 상환기준가격인 96,000원까지 하락시켰고, 단일가매매 시간대에 들어서는, 한국거래소의 거래시스템에 의하여 실시간으로 예상체결가격과 예상체결수량을 확인할 수 있는 상태에서, 14:52:00경 당시 예상체결가격보다 500원 낮은 95,500원에 7,000주의 매도주문을 하여 예상체결가격이 95,500원으로 하락하고 예상체결수량이 매도주문량에 가깝게 증가하는 것을 보고 당시의 시장상황을 확인한 다음, 장 마감 1분 10초 전인 14:58:50경 예상체결가격이 97,400원인 상황에서 이보다 1,500원이나 낮은 95,900원에 무려 50,000주의 매도주문을 하여 예상체결가격을 상환기준가격 아래인 95,900원으로 하락시켰으며, 이후 단일가매매 시간대의 거래방식을 고려하여 96,000원 이상의 매수주문이 유입되더라도 공소외 3 회사 주식의 주가가 상승하는 것을 원천적으로 차단할 생각으로 장 마감 12초 내지 5초 전인 14:59:48경, 14:59:50경 및 14:59:55경 각 95,800원에 10,000주씩 합계 30,000주의 매도주문을 하여, 결국 추가매수세의 유입에도 불구하고 이 사건 기준일에 공소외 3 회사 주식의 종가가 상환기준가격인 96,000원보다 100원 낮은 95,900원에서 결정되도록 하였다.

다. 이상과 같은 거래의 동기와 태양 및 그 밖에 앞서 본 이 사건 ELS에 관하여 제기된 민원에 대한 공소외 1 회사의 대처 내용 등에 비추어 보면, 피고인은 이 사건 기준일에 공소외 3 회사 주식의 종가를 이 사건 ELS의 상환기준가격인 96,000원 미만으로 인위적으로 형성 및 고정시킬 목적으로 앞서 본 바와 같은 방식으로 장 마감 직전에 단일가매매 시간대 전체 공소외 3 회사 주식 거래량의 80%가 넘는 87,000주에 대하여 상환기준가격보다 낮은 가격으로 집중적인 매도주문을 함으로써 자본시장법 제176조 제3항 에 정한 시세고정행위를 하였다고 봄이 상당하고, 비록 델타헤지를 위하여 위와 같은 수량의 공소외 3 회사 주식을 매도할 필요가 있었다고 하더라도 그러한 사정의 존재가 피고인에 대한 시세고정목적의 인정에 방해가 되지는 않는다.

따라서 같은 취지에서 피고인에게 이 사건 공소사실을 유죄로 인정한 원심의 판단에 자본시장법 제176조 제3항 의 시세고정행위에 관한 법리를 오해하거나 논리와 경험의 법칙에 반하여 자유심증주의의 한계를 벗어난 잘못이 없다.

4. 그러므로 상고를 기각하기로 하여, 관여 대법관의 일치된 의견으로 주문과 같이 판결한다.

대법관 박보영(재판장) 민일영 김신 권순일(주심)

심급 사건

원심판결

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따름판례

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관련문헌